先講一個小故事:一位大學教授給金融系學生進行授課時,給了學生們兩家企業(yè)的財務數(shù)據(jù),并向?qū)W生提出了問題“這兩家企業(yè),你會選擇投那家?”。
金融系學生擅長的自然是用數(shù)據(jù)說話,一會功夫,就有學生完成了對企業(yè)的估值并做出選擇,該學生自信地選擇了其中一家,理由是通過對行業(yè)的前景和市場空間很的分析,又對公司良好的財務指標給予了高度的評價和認可。最后很自信地說道,若真是這家公司價格合適他會選擇買入。
從企業(yè)估值純理論角度,這似乎并沒什么不妥。
學生選擇的這家公司是一家網(wǎng)紅保健品公司,財報數(shù)據(jù)的確漂亮,凈資產(chǎn)回報率甚至達到了60%以上。
但遺憾的是,由于消費者對該公司產(chǎn)品的評價和反響很差,不少消費者還表示有很大副作用,最終該公司在公眾的口誅筆伐中被曝光,相關部門介入調(diào)查,這家公司被坐實進行財務造假由此受到重罰,公司最終倒閉。
通過這個案例,教授告訴了學生們一個鮮為人知的真相:割裂商業(yè)智慧的估值都是掩耳盜鈴式的自欺欺人。
通過這個案例,投資者亦可受到啟發(fā):在選擇標的資產(chǎn)之時,不僅要看資產(chǎn)的表顯盈利能力,還要看盈利背后的真實性和可持續(xù)性。
好了,我們言歸正傳。估值之家今天要討論的公司,名稱為深圳博納精密給藥系統(tǒng)股份有限公司(以下簡稱“博納精密”或“發(fā)行人”),法定代表人鄧云化,實際控制人鄧云化和陳秀珍,主要從事的是精密給藥裝置及其它藥包材的生產(chǎn)和銷售。
博納精密的主要產(chǎn)品為噴霧給藥裝置、滴劑給藥裝置和其它藥包材等。其中噴霧給藥裝置為主要產(chǎn)品,報告期(2020年至2023年6月,下同)占其營收的比例平均為67.08%。
發(fā)行人本次預計募集資金5.45億元,其中用于擴產(chǎn)的新建廠房項目4.75億元。本次IPO保薦人為中信證券(21.050, -0.08, -0.38%),審計機構(gòu)為信永中和會計師事務所。
發(fā)行人招股書展現(xiàn)了非常漂亮的業(yè)績數(shù)據(jù),但也難掩諸如創(chuàng)新性不足、研發(fā)支出異常、研發(fā)成果稀少和毛利率異常超高等問題,發(fā)行人財務數(shù)據(jù)的真實性有待監(jiān)管部門進一步問詢及核查.…..
一、研發(fā)支出異常,有注水痕跡
創(chuàng)業(yè)板主要貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的戰(zhàn)略,適合那些符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意大趨勢不斷成長的創(chuàng)新型企業(yè),支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式的高度融合。因此,創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)的“三創(chuàng)四新”相關特性提出了較高的要求。
根據(jù)2022年底深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定(2022年修訂)的相關規(guī)定,對創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)投入規(guī)定了明確的指標。
規(guī)定對研發(fā)投入的規(guī)定為最近三年研發(fā)投入復合增長率不低于15%且最近一年研發(fā)投入金額不低于1,000萬元和近三年累計研發(fā)投入金額不低于5,000萬元兩個選項,擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè),研發(fā)投入滿足其中一個選項即可。
博納精密最近三個完整會計年度的研發(fā)費用支出分別為948.08萬元、1,316.94萬元、1,662.15萬元,合計研發(fā)費用3,927.17萬元。顯然,發(fā)行人雖無法滿足上述第二個標準,但其研發(fā)費用復合增長率為32.41%,達到創(chuàng)業(yè)板規(guī)定的強制性門檻。
但看似優(yōu)秀的外表之下卻可能隱藏著不為人知的秘密。估值之家在發(fā)行人的研發(fā)費用中發(fā)現(xiàn)了一些不同尋常的痕跡,發(fā)行人或許為了滿足創(chuàng)業(yè)板對研發(fā)支出的強制性規(guī)定,不得不對研發(fā)費用進行弄虛作假……
1.研發(fā)費用的會計核算與稅收核算不一致
根據(jù)財稅〔2018〕99號、財稅公告2021年第6號和財稅公告2021年第13號關于研發(fā)費用加計扣除的規(guī)定,發(fā)行人報告期可在企業(yè)所得稅前研發(fā)費用加計扣除的比例分別為75%、100%、100%和100%。
據(jù)此,估值之家通過在企業(yè)所得稅前研發(fā)費用加計扣除的金額測算發(fā)行人稅務申報的研發(fā)費用金額以及與利潤表中研發(fā)費用的差異情況如下表所示:
單位:萬元
由上表可見,發(fā)行人在企業(yè)所得稅申報時加計扣除的研發(fā)費用和利潤表中研發(fā)費用并不一致,差異率最高達11.24%,平均差異率4.74%。
這種差異的形成,通常有三種可能的原因。
第一,前期研發(fā)支出資本化后形成專利或者非專利技術(shù),在報告期稅收申報時按照該無形資產(chǎn)的攤銷金額的一定比例加計扣除,但利潤表中研發(fā)費用并不反映該情形導致的加計扣除的研發(fā)費用。
因此,估值之家查閱了發(fā)行人的無形資產(chǎn)情況,據(jù)招股書的披露,發(fā)行人報告期無形資產(chǎn)情況如下表所示:
單位:萬元
由上表可見,報告期發(fā)行人的無形資產(chǎn)中,并無前期研發(fā)支出資本化形成的專利或者非專利技術(shù)。那么,上述發(fā)行人兩個口徑研發(fā)費用差異就不是由無形資產(chǎn)攤銷加計扣除的原因?qū)е碌摹?/p>
第二,若稅收口徑加計扣除的研發(fā)費用與會計口徑的研發(fā)費用不一致也會導致出現(xiàn)上述差異。財企[2007]194號文件,財稅[2015]119號文件、97號公告和40號公告文件對研發(fā)費用的不同口徑進行了區(qū)分。
根據(jù)上述文件,兩個口徑的研發(fā)費用差異只有一項,即用于研發(fā)的房屋折舊費用計入核算口徑的研發(fā)費用但不計入企業(yè)所得稅加計扣除口徑的研發(fā)費用。
發(fā)行人各報告期末房屋建筑物類固定資產(chǎn)的賬面余額分別為1.62億元、1.69億元、1.71億元和1.73億元,報告期呈上升趨勢且總金額變化不大。另外,發(fā)行人在報告期房屋建筑屋的折舊政策并無變更。
由于發(fā)行人報告期研發(fā)項目的增加,其用于研發(fā)的場地相應也應增加或不變,其用于研發(fā)的房屋折舊也應增加或者不變。因此,若是由于兩個研發(fā)費用口徑不一致的原因?qū)е碌牟町?,那么兩個口徑的差異應該增大或者保持不變。但是發(fā)行人兩個口徑的研發(fā)費用差異并未呈現(xiàn)出來上述合理的趨勢,因此發(fā)行人研發(fā)費用的差異也不應該由此原因造成的。
第三,若發(fā)行人存在新成立的境內(nèi)子公司,還未取得高新技術(shù)企業(yè)證書時適用企業(yè)所得稅率不同或者有境外子公司發(fā)生的研發(fā)費用無法在境內(nèi)企業(yè)所得稅前抵扣,也可能是導致出現(xiàn)上述研發(fā)費用差異的原因之一。
根據(jù)發(fā)行人招股書披露,發(fā)行人即無境外子公司或者分公司,也無境內(nèi)子公司。其股權(quán)結(jié)構(gòu)中僅有發(fā)行人主體和南山分公司。因高新技術(shù)企業(yè)證書同樣適用于境內(nèi)分公司,因此,分公司和子公司高新技術(shù)企業(yè)證書導致的所得稅率差異問題,也不能成為發(fā)行人兩個口徑研發(fā)費用差異的原因。
經(jīng)過對三種可能情況的逐項分析,發(fā)現(xiàn)合理的三種情況都不能解釋發(fā)行人兩個口徑研發(fā)費用差異的形成原因。發(fā)行人兩個口徑的研發(fā)費用差異到底是什么原因形成的呢?
2.研發(fā)費率高于同行卻鮮有成果
根據(jù)招股書披露,發(fā)行人研發(fā)費率與同行比較如下表所示:
從上表可見,發(fā)行人的研發(fā)費率與可比公司均值對比,均處于優(yōu)勢地位,報告各期均比可比公司均值要高,平均研發(fā)費率比可比公司高出1.03%。以此看來,發(fā)行人愿意在技術(shù)研發(fā)上投入重金,以期在市場競爭中獲得優(yōu)勢地位。
但很遺憾的是,從專利數(shù)量上看,發(fā)行人卻鮮有專利成果,其研發(fā)支出轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性可用專利的數(shù)量卻并不多,特別是在報告期0專利產(chǎn)生,與其重視研發(fā)投入的形象大相徑庭。
根據(jù)招股書披露,發(fā)行人共計有發(fā)明專利14項,其中境內(nèi)8項,境外6項。其境內(nèi)最新專利申請日期是2018年11月19日,境外最新的專利申請日期為2018年8月10日。截止報告期末,已近5年的時間未取得任何專利技術(shù),我們不得不懷疑:發(fā)行人的研發(fā)費用都花到了什么地方?是真實發(fā)生的還是為了符合創(chuàng)業(yè)板定位有虛增成分?
為此,估值之家查閱了發(fā)行人研發(fā)支出的結(jié)構(gòu)后又有新的發(fā)現(xiàn)……
3.研發(fā)人均薪酬高遠高于同行均值、研發(fā)費用結(jié)構(gòu)異常
根據(jù)招股書披露,發(fā)行人的研發(fā)費用結(jié)構(gòu)如下圖所示:
如上圖所示,在發(fā)行人2022年度的研發(fā)費用中,職工薪酬占據(jù)第一位的位置。
雖然現(xiàn)代企業(yè)管理中,人才是根本,人才在技術(shù)研發(fā)中更是有著舉足輕重的作用,但問題是,研發(fā)職工薪酬占據(jù)如此高的比例并不屬于其行業(yè)普遍情況。以可比公司2022年度職工薪酬占研發(fā)費用的比例進行對比,發(fā)行人的職工薪酬占比遠高于可比公司均值45.74%,比可比公司均值同比高出37.81%。
2023年上半年,發(fā)行人研發(fā)費用中,職工薪酬占比為72.53%,相較于2022年度增長了9.50%,除了更不可思議,也極不尋常。
交易所顯然也注意到了發(fā)行人研發(fā)費用支出和結(jié)構(gòu)相關的異常,要求行人說明其研發(fā)投入中職工薪酬為主的原因。為此,發(fā)行人在第一回復中披露了其研發(fā)人員平均薪酬的情況如下圖所示:
單位:萬元
由上圖可見,發(fā)行人報告各期的研發(fā)人員人均薪酬均遠高于可比公司均值。其報告各期研發(fā)人員平均薪酬比可比公司均值分別高出56.30%、43.73%、27.37%和10.99%。
發(fā)行人在解釋中稱,因其地處深圳,而可比公司主要位于淄博、江陰、宜昌等地,發(fā)行人所在地的平均工資相對可比公司所在地更高,因此其研發(fā)人員平均薪酬高出可比公司均值屬于正常狀況。
但是這個解釋雖看似合理,卻有著明顯的邏輯漏洞。因為其平均工資比可比公司高出的幅度一直在下降,即便2023年上半年因為可比公司數(shù)據(jù)披露不全的原因可比性不高,但2020年至2022年期間,其超過可比公司均值的幅度依然大幅下滑,從56.30%下降到了27.37%,難道是發(fā)行人所在地深圳平均工資開始與可比公司差距大幅縮小?難道是深圳市在國內(nèi)經(jīng)濟中的地位一落千丈?這顯然是不可能的。
以上所述:發(fā)行人看似滿足創(chuàng)業(yè)板定位關于研發(fā)支出的強制性規(guī)定,但其研發(fā)費用不同口徑之間的差異、研發(fā)費率遠高于同行卻鮮有成果、研發(fā)費用結(jié)構(gòu)異常以及研發(fā)人員人均薪酬遠高于可比公司均值,都從側(cè)面反應出發(fā)行人極有可能為了滿足創(chuàng)業(yè)板對研發(fā)投入的標準、通過各種途徑虛增研發(fā)投入來完成目標。
近期,深圳證券交易所文件關于對科都電氣股份有限公司(以下簡稱“科都電氣”)的監(jiān)管函(審核中心監(jiān)管函[2023]16號文件)中就有關于對研發(fā)費用信息披露不準確的相關問題的描述。在該監(jiān)管函中,深交所現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn),科都電氣將模具維修部門全部人員工資均計入研發(fā)費用,未能按比例將處理生產(chǎn)模具的維修工作涉及人員工資計入生產(chǎn)成本。根據(jù)測算,報告各期多記研發(fā)費用少記生產(chǎn)成本金額分別為63.04萬元、68.97萬元、29.74萬元和70.55萬元,研發(fā)費用歸集不準確。
從科都電氣研發(fā)費用錯誤金額上判斷或許不具有重要性,但深交所依然將此列為了重要問題,可見創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)研發(fā)投入的真實性非常之關注。
估值之家無法實現(xiàn)交易所現(xiàn)場檢查的深度去探討發(fā)行人研發(fā)費用的問題,但發(fā)行人研發(fā)費用呈現(xiàn)出來的疑點對本次IPO的影響不容忽視。
二、以早已成熟的傳統(tǒng)注塑工藝為主,產(chǎn)品創(chuàng)新性不足
發(fā)行人名稱含有“精密給藥系統(tǒng)”字樣,從其名稱很容易將其與高科技和高精度機械制造聯(lián)系到一起,發(fā)行人在招股書中也強調(diào)其是一個高新技術(shù)企業(yè),具有創(chuàng)新性特征。但仔細分析其主要產(chǎn)品,與其名稱所蘊含的高技術(shù)并不一定有相關性。
1.主要工藝早已成熟且門檻較低
發(fā)行人產(chǎn)品的工藝流程主要為注塑、注吹和注拉吹三種生產(chǎn)工藝,生產(chǎn)流程覆蓋產(chǎn)品成型、組裝、檢測和包裝入庫存等。截止2023年6月末,其主要生產(chǎn)設備為注塑機89臺,吹塑機器43臺,發(fā)行人的產(chǎn)品主要由上述設備產(chǎn)出。
注塑成型技術(shù)起源于20世紀30年代,最初用于制造軍事用品。20世紀50年代和60年代,注塑成型技術(shù)開始在汽車、家電和電子設備等領域得到廣泛應用。注塑工藝發(fā)展到現(xiàn)在,已經(jīng)成了現(xiàn)代生產(chǎn)力不可或缺的一部分。
我國注塑成型技術(shù)的水平已處于較為先進的階段,比如注塑機械設備、注塑工藝、注塑材料、注塑控制技術(shù)等方面。根據(jù)GVR數(shù)據(jù)顯示,我國藥用包裝市場占全球的比例達15%,是全球主要的藥用包裝市場。在我國制造業(yè)供應鏈優(yōu)勢加持下,相關技術(shù)達到先進水準是毫無疑問的。
發(fā)行人產(chǎn)品的主要原材料為HDPE、LDPE、PP和PET等塑膠原料,主要來源于石油化工行業(yè)。原材料具有相當成熟的生產(chǎn)技術(shù)和來源。
因此,從工藝技術(shù)成熟、原料來源穩(wěn)定且廣泛上看,發(fā)行從這兩面技術(shù)上創(chuàng)新沒有必要,大概也無能為力。
2.行業(yè)普遍研發(fā)投入小、專利少、技術(shù)壁壘低
根據(jù)同花順(151.800, 0.25, 0.16%)IFind數(shù)據(jù)顯示,創(chuàng)業(yè)板1,327家企業(yè)2022年度研發(fā)投入平均為1.26億元,研發(fā)投入中位數(shù)為5,254.54萬元。發(fā)行人2022年度的研發(fā)支出1,662.15萬元,在創(chuàng)業(yè)板1,327家企業(yè)中,排名第1,172位,由此可見其研發(fā)支出與創(chuàng)業(yè)板其他企業(yè)比起來也顯著偏低。
然而,正如前面提過的一樣,發(fā)行人的研發(fā)費率卻一直高于可比公司均值。這也說明所在的整個行業(yè)對研發(fā)新技術(shù)的渴望并不強烈,或者行業(yè)內(nèi)暫無新技術(shù)路線可以研究,都只是在原有技術(shù)上縫縫補補,并不需要有大額的研發(fā)投入來獲得創(chuàng)新的技術(shù)、并不急需以技術(shù)更新來保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
畢竟,發(fā)行人用5年前的專利技術(shù)就可以有聲有色的經(jīng)營到現(xiàn)在,還欲上市擴張。
而這種情形,在行業(yè)內(nèi)也并非發(fā)行人一家如此。在發(fā)行人的競爭對手中,萬通(蘇州)定量閥系統(tǒng)有限公司有發(fā)明專利9個、廣東和創(chuàng)藥用精密包材有限公司0個、廣東世通藥品包裝材料有限公司2個,寧波市舜德醫(yī)療科技有限公司1個,深圳市三源醫(yī)藥包裝用品有限公司0個,整體專利數(shù)量均較少。
所有的競爭對手也并不執(zhí)著于技術(shù)的研發(fā),這也從一方面說明了發(fā)行人所在的行業(yè)并非主要以技術(shù)取勝,能夠持續(xù)經(jīng)營的條件并不在技術(shù)端。相關進入門檻與行業(yè)相關技術(shù)關系并不緊密。
3.市場參與者眾多
從全球藥用包裝市場來看,由于藥用包裝品類眾多,市場參與者眾多、市場集中度較低,僅我國各類藥包材生產(chǎn)企業(yè)逾千家。
導致市場集中度低的原因有政策限制、產(chǎn)品生命周期處于成長期、行業(yè)進入門檻低和行業(yè)適合區(qū)域化經(jīng)營等原因。發(fā)行人所從事的產(chǎn)品,無政策限制、產(chǎn)品發(fā)展多年,早已經(jīng)度過成長期、且行業(yè)特性對經(jīng)營地域也無任何限制。
因此,導致發(fā)行人所屬行業(yè)市場參與者眾多的原因與其行業(yè)進入門檻較低則有很大的關系,也說明發(fā)行人從事的行業(yè)技術(shù)壁壘不高,難以依靠創(chuàng)新的技術(shù)在市場競爭中取得競爭優(yōu)勢。
以上所述:發(fā)行人雖然名稱中含有“精密”二字,行業(yè)也屬于“生物產(chǎn)業(yè)”,很容易將其與高科技、高技術(shù)企業(yè)聯(lián)系在一起,但實際情況是發(fā)行人所在行業(yè)的整體研發(fā)投入并不高,專利技術(shù)少,主要依賴早已成熟的注塑成型技術(shù),行業(yè)集中度也比較低。在這種情況下,實質(zhì)上很難將發(fā)行人的業(yè)務與創(chuàng)業(yè)板定位強烈要求的“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”聯(lián)系在一起。
然而,即使在這么一個研發(fā)投入不高、行業(yè)壁壘低的行業(yè)里,發(fā)行人卻能將盈利能力提升到極致……
三、毛利率、凈利率不合理的畸高
根據(jù)招股書披露,發(fā)行人報告期綜合毛利率和凈利率如下表所示:
由上表可見,無論是毛利率還是凈利率,都呈現(xiàn)出先降后升的趨勢,且其最后報告期的毛利率、凈利率即使放眼整個創(chuàng)業(yè)板也名列前茅。
我們不妨來看一則近期的新聞:DoNews于11月3日發(fā)布消息,蘋果公司3日公布了其2023財年第四財季(2023年第3季度)的財務數(shù)據(jù)。其中,毛利率為45.2%,凈利率25.70%。
蘋果公司無論從科技屬性、行業(yè)屬性、專利技術(shù)壁壘、銷售渠道各方面都對發(fā)行人形成了碾壓之勢,發(fā)行人在任何方面都沒辦法拿出可以與蘋果公司相提并論的成果。即便如此,發(fā)行人的盈利能力和全球盈利能力第一梯隊的蘋果公司對比,也豪不遜色。
不僅如此,即便將發(fā)行人與其可比公司之間的毛利率進行對比,發(fā)行人的盈利能力仍然是遙遙領先,具體如下圖所示:
由上圖可見,發(fā)行人除了2021年的毛利率略低于可比公司均值之外,其它年份均遠高于可比公司均值。2023年上半年其毛利率比可比公司均值高出57.78%,盈利能力在可比公司中也是一騎絕塵。
發(fā)行人解釋稱,其毛利率高是由于其主要產(chǎn)品均有部分外銷收入,而海外市場客戶原來采用國外品牌產(chǎn)品,采購成本相對較高。因此,在海外客戶進行供應商調(diào)整時,對發(fā)行人的價格接受度相對更高,最終導致發(fā)行人的外銷毛利率高于內(nèi)銷毛利率,拉升了了其綜合毛利率超過可比公司均值。
正如發(fā)行人所描述的那樣,在其可比公司中,除了山東藥玻(25.510, 0.18, 0.71%)有部分外銷,其它可比公司外銷營收均較少。
山東藥玻在2020年度至2022年度的外銷比例分別為29.95%、24.81%和25.68%,同期其毛利率分別為33.56%、29.62%、26.84%,均低于可比公司均值。因此,即便不考慮發(fā)行人外銷客戶的信息獲取能力,以及海外客戶是否愿意以高于發(fā)行人國內(nèi)售價的單價購買相關產(chǎn)品,以山東藥玻的毛利率均低于可比公司均值的情況判斷,發(fā)行人的解釋也頗為牽強。
但上圖中反應出來的還并不只是這個問題,發(fā)行人毛利率整體呈現(xiàn)上升趨勢,而可比公司均值整體卻大幅下降,這又是為何?發(fā)行人并未對其毛利率趨勢與可比公司存著明顯相反的情形進行解釋。
另外,在發(fā)行人的所有產(chǎn)品中,單價最高的噴霧給藥裝置2022年度為0.6953元/件。很難想象,一件單價不到0.7元錢的塑料容器產(chǎn)品,里面到底包含何種不為人知的高科技,以致于其當期毛利率居然達到了38.71%。這似乎也有點違背常識,在當前的市場環(huán)境下,這種低單價產(chǎn)品似乎都是靠薄利多銷維持生存,但發(fā)行人不僅是多銷,還能實現(xiàn)高毛利,其產(chǎn)品里面到底整合了多少不為人知的高新技術(shù),抑或是粉飾報表的技術(shù)?
綜上所述:博納精密所在行業(yè)均采用早已成熟的傳統(tǒng)注塑成型技術(shù),大規(guī)模生產(chǎn)低單價、低技術(shù)含量產(chǎn)品,幾無創(chuàng)新性可言,還存在為了滿足創(chuàng)業(yè)板定位虛增研發(fā)支出的可能。毛利率遠高于行業(yè)均值,直逼世界500強第一梯隊蘋果公司的盈利能力,還與行業(yè)普遍下降趨勢背道而馳,預示著其可能為了實現(xiàn)上市而粉飾報表,成長性可能也并不如招股書呈現(xiàn)的那么美好。發(fā)行人各項財務數(shù)據(jù)的美好,更像是掩耳盜鈴式的自欺欺人罷了,疑不符合創(chuàng)業(yè)板定位和研發(fā)費用疑注水兩大問題有可能成為其本次上市的實質(zhì)性障礙……