上市首日無(wú)一破發(fā)，當(dāng)日收盤(pán)平均漲幅達(dá)60%——在剛剛過(guò)去的5月，A股市場(chǎng)的注冊(cè)制新股（科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股，不包括轉(zhuǎn)板）再度“堅(jiān)挺”起來(lái)，與3月、4月間新股大面積破發(fā)形成鮮明反差。

　　與之前兩個(gè)月相比，5月科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股呈“二減一升”特征：上市家數(shù)相對(duì)較少、“未盈利”新股家數(shù)減少（僅1家）、發(fā)行市盈率低于A股行業(yè)均值的新股占比顯著提升。其中，在市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)機(jī)制等多重因素共同作用下，“一升”所展現(xiàn)的注冊(cè)制新股發(fā)行定價(jià)估值重心下沉尤為引人關(guān)注。

　　定價(jià)估值牽動(dòng)“破發(fā)率”

　　由于二級(jí)市場(chǎng)“參照物”估值下行、此前新股大量破發(fā)對(duì)市場(chǎng)情緒的壓制等諸多因素，5月上市的A股注冊(cè)制新股定價(jià)估值重心明顯下移。

　　5月，除了1家“未盈利”公司，7只注冊(cè)制新股的發(fā)行市盈率高者不超過(guò)50倍，低者還不到20倍，與之前時(shí)有出現(xiàn)的超百倍，甚至超200倍、300倍估值相比，落差十分明顯。且從相對(duì)估值看，這7只注冊(cè)制新股的發(fā)行市盈率均低于A股的行業(yè)平均值。

　　據(jù)上海證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年前4個(gè)月共有36只注冊(cè)制新股破發(fā)。其中，發(fā)行市盈率高于A股行業(yè)平均值的公司以及“未盈利”公司合計(jì)33家，占比近92%，成為破發(fā)“高發(fā)區(qū)”。

　　觀察5月上市的新股，其發(fā)行公告日（宣布定價(jià)）集中在當(dāng)月上中旬。彼時(shí)，新股市場(chǎng)此前頹勢(shì)的影響尚在，且A股行業(yè)平均估值也剛經(jīng)歷過(guò)一波下殺，疊加市場(chǎng)各方博弈，使這批新股的定價(jià)明顯變“便宜”了。

　　若將視野拉長(zhǎng)，以發(fā)行市盈率低于A股行業(yè)均值的占比粗略觀察新股的定價(jià)估值水平，可以發(fā)現(xiàn)5月及此前的2月至3月初是新股定價(jià)估值的相對(duì)“低點(diǎn)”。對(duì)照行情，則恰逢股市暫時(shí)企穩(wěn)或觸底反彈，新股破發(fā)大幅減少甚至歸零。

　　相反，在1月、4月，發(fā)行市盈率低于A股行業(yè)均值的新股占比不到兩成，即新股定價(jià)估值處于相對(duì)“高點(diǎn)”，且市場(chǎng)快速下跌，新股破發(fā)大量出現(xiàn)。

　　定價(jià)與市場(chǎng)存在“時(shí)間差”

　　今年以來(lái)，在A股劇烈波動(dòng)中，注冊(cè)制新股的定價(jià)估值也在變化，進(jìn)而影響到新股破發(fā)頻率的升降。其中，“時(shí)間差”的因素由于市場(chǎng)巨震而被放大。

　　所謂“時(shí)間差”，即新股從確定發(fā)行價(jià)到上市交易的時(shí)間間隔。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前A股注冊(cè)制新股上市流程中的“時(shí)間差”一般為10天以上，即大約1周半左右。

　　以去年12月底到今年1月上中旬的一波“破發(fā)潮”為例，A股市場(chǎng)有9只注冊(cè)制新股在上市首日破發(fā)。

　　統(tǒng)計(jì)這批新股的發(fā)行公告日（宣布定價(jià)），多集中于去年12月下半月及今年1月初的幾天。彼時(shí)，A股跌勢(shì)剛出現(xiàn)苗頭，且之前一段時(shí)間新股市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)：從去年11月3日到12月27日上市的55只注冊(cè)制新股中，僅3只在上市首日破發(fā)。

　　但隨著大盤(pán)跌勢(shì)加劇，特別是進(jìn)入今年1月中旬后，不僅新股破發(fā)迅速增多，首日破發(fā)幅度也由之前的不到10%或20%，擴(kuò)大至超過(guò)20%。

　　若從“時(shí)間差”角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)，在上述新股完成定價(jià)后，A股的加速下跌，使定價(jià)的參照物（行業(yè)平均估值）出現(xiàn)“下沉”，而新股定價(jià)卻是在此前相對(duì)“樂(lè)觀”的環(huán)境中完成的。因此，這些新股上市時(shí)，破發(fā)概率便明顯提升。

　　再看今年3月、4月間的“破發(fā)潮”，相似情形再次出現(xiàn)。2月A股獲得“喘息”，新股市場(chǎng)破發(fā)案例也驟然減少（僅1家）。但隨后A股行情急轉(zhuǎn)直下，壓制著絕大多數(shù)行業(yè)板塊的估值水平。其間上市的新股也受“時(shí)間差”所限，無(wú)法在定價(jià)上緊跟市場(chǎng)變化，導(dǎo)致新股破發(fā)激增。

　　而在市場(chǎng)擺脫跌勢(shì)、觸底反彈后，“時(shí)間差”因素又可能助力新股上漲，比如5月上市的這批新股。

　　對(duì)此，華安證券(4.300, 0.03, 0.70%)研究所副所長(zhǎng)、金融工程首席分析師嚴(yán)佳煒解析道：“‘時(shí)間差效應(yīng)’是趨勢(shì)性的。當(dāng)市場(chǎng)整體向上時(shí)，其‘效應(yīng)’就是正向的；而當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，其‘效應(yīng)’便是負(fù)向的。”

　　新股申購(gòu)也有“周期性”

　　對(duì)于“時(shí)間差”，德邦證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師吳開(kāi)達(dá)表示：新股定價(jià)反映的是確定發(fā)行價(jià)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和預(yù)期，當(dāng)時(shí)的環(huán)境壓力越大，報(bào)價(jià)就越謹(jǐn)慎，可能反而有助于降低新股上市后的破發(fā)概率。

　　他進(jìn)一步闡釋道：“時(shí)間差”的背后還要看到“周期性”。從網(wǎng)下投資者的視角看，新股申購(gòu)本質(zhì)上就是一種周期性的市場(chǎng)行為，即隨著打新收益提升，大批投資者進(jìn)場(chǎng)，導(dǎo)致收益被攤薄，迫使一些投資者離場(chǎng)，收益又因此再次提升。其中，受新股高收益吸引的大量投資者往往會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)間窗口。

　　對(duì)于怎樣降低新股市場(chǎng)的“周期波動(dòng)”，吳開(kāi)達(dá)建言：一方面需要配售制度的配合，另一方面則須有效解決定價(jià)本源問(wèn)題。市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，網(wǎng)下投資者在詢價(jià)過(guò)程中的報(bào)價(jià)行為，首先取決于價(jià)值判斷，即給新股的估值；其次也取決于情緒因素，即對(duì)二級(jí)市場(chǎng)非理性交易的預(yù)期。因此，市場(chǎng)化的規(guī)則、制度，也需要一個(gè)成熟的市場(chǎng)環(huán)境。