原標(biāo)題 IPO企業(yè)被“割韭菜”？一邊募資不足，一邊機(jī)構(gòu)打新狂歡！未來如何走？業(yè)內(nèi)呼吁改革

　　譚楚丹 吳少龍 

　　繼上緯新材(10.440, 0.26, 2.55%)后，時隔近一年，新股詢價制度的漏洞以另一種方式再次呈現(xiàn)在市場上。

　　本周在A股亮相的新股讀客文化(20.200, -2.90, -12.55%)，以1.55元發(fā)行價格創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開板以來新低，但其上市首日高達(dá)1943%漲幅卻創(chuàng)下本世紀(jì)最高記錄。行情極致演繹再度令市場熱議IPO價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制是否失效。

　　在記者采訪了解中，一邊是投行對詢價機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價”行為的控訴；另一邊則是機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)稱定價是市場博弈的結(jié)果。

　　在討論聲中，取消“高價剔除比例”和突破“四數(shù)孰低值”制約成為投行共識，認(rèn)為有助于改善報(bào)價過度集中的現(xiàn)象。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，產(chǎn)生上述現(xiàn)象的根本原因在于A股長期以來新股發(fā)行市盈率管制，新股不敗經(jīng)久不衰，投資者趨之若鶩。隨著注冊制試點(diǎn)已滿兩周年，進(jìn)一步市場化改革已變得刻不容緩。

　　28%新股發(fā)行價低于10元

　　注冊制試點(diǎn)已滿兩周年，上市包容性提高的同時，新股定價機(jī)制也在發(fā)生變化，可突破23倍市盈率限制，市場化程度得到提高。

　　隨著注冊制的持續(xù)運(yùn)行，新的現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行價格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，募資不足逐漸成為常態(tài)。

　　證券時報(bào)記者梳理2020年至今注冊制上市公司發(fā)行價格分布情況，發(fā)現(xiàn)相較2020年，今年以來越來越多新股發(fā)行價格向低價區(qū)間移動。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，2021年以來多達(dá)54只注冊制新股的發(fā)行價格低于10元，是去年全年的兩倍，占比27.98%。另外，共有52只注冊制新股的發(fā)行價格在20-50元區(qū)間，相比去年同區(qū)間112只而言“腰斬”。

　　除發(fā)行價格重心下移外，注冊制股票首發(fā)市盈率也在下行。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來193家注冊制上市公司平均發(fā)行市盈率為31.55倍，大幅低于去年全年平均水平（52.67倍）。

　　從另一個緯度來看，新股首發(fā)市盈率相對行業(yè)平均市盈率也在下降。根據(jù)證券時報(bào)記者對Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2020年12月至今年1月，注冊制股票首發(fā)市盈率平均高于行業(yè)市盈率，今年2-4月首發(fā)市盈率平均為行業(yè)市盈率的“8折”，7月以來已降低至“6折”。其中，6月上市的歡樂家(19.170, -0.49, -2.49%)、陽光諾和(79.700, -4.77, -5.65%)、皓元醫(yī)藥(334.890, 2.89, 0.87%)、鐵建重工(5.630, 0.02, 0.36%)4家上市公司首發(fā)市盈率均為行業(yè)市盈率的3折以下。

　　“雙低”問題也對上市公司IPO募資帶來直接負(fù)面影響。截至7月21日，今年以來193家注冊制上市公司中，有132家IPO實(shí)際募集的資金低于預(yù)期，占比高達(dá)68.39%。

　　數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際募集資金占擬募集資金比例低于50%的有24家，其中，讀客文化、科德數(shù)控(98.700, 2.70, 2.81%)、昀?？萍?/a>(19.010, -0.08, -0.42%)、睿昂基因(90.500, -0.26, -0.29%)等4家公司實(shí)際募資比例不足30%。

　　“募資額達(dá)不到原本的預(yù)期，上市后的募投項(xiàng)目進(jìn)展可能不及預(yù)期，進(jìn)而直接影響公司未來的業(yè)績。”華南地區(qū)一家中型券商投行人士告訴記者，“低價、低行業(yè)平均市盈率發(fā)行，對上市公司而言肯定不是好事。”

　　“雙低”下機(jī)構(gòu)打新收益盆滿缽滿

　　一級半市場出現(xiàn)IPO企業(yè)募資不足，二級市場卻是打新狂歡。

　　讀客文化上市首日大漲19.43%絕非孤例，7月15日倍輕松(145.650, -4.65, -3.09%)登陸科創(chuàng)板，上市首日暴漲524.74%。

　　Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來193家注冊制上市公司中，上市首日漲幅超過100%的有149家，占比77%。其中，16家上市首日漲幅超過500%，讀客文化、納微科技(105.010, -6.99, -6.24%)漲幅更是超過1000%。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新股首日大幅上漲與低價發(fā)行相關(guān)。廣發(fā)證券(14.830, 0.23, 1.58%)策略團(tuán)隊(duì)在對科創(chuàng)板打新收益研究時表示，新股月度首日平均漲幅與發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個指標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)為0.54）。

　　在這背景下，機(jī)構(gòu)投資者打新收益非常理想。根據(jù)華安證券(5.390, 0.05, 0.94%)分析師測算，在2億資金90%資金使用效率下，以網(wǎng)下A類平均中簽率估計(jì)，在新股全入圍等假設(shè)下，可以看到1月打新收益為140.15萬元，3月打新收益提高到235.26萬元，6月打新收益則達(dá)到618.77萬元。

　　價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制失效？

　　有市場人士懷疑，IPO企業(yè)正在被機(jī)構(gòu)“割韭菜”。多名投行人士認(rèn)為，詢價機(jī)構(gòu)抱團(tuán)刻意壓低發(fā)行價格以博取打新高收益。

　　事實(shí)上，有關(guān)詢價機(jī)構(gòu)“報(bào)價高度一致”的情況從去年延續(xù)至今。2020年9月上緯新材“踩線發(fā)行”案例備受市場關(guān)注，彼時有399家詢價機(jī)構(gòu)統(tǒng)一報(bào)出2.49元的價格，集中度高達(dá)96%。

　　今年以納微科技為例，發(fā)行價格為8.07元，10777個配售對象的有效報(bào)價信息中，有9772名配售對象報(bào)價集中在8.07-8.08元，占比91%。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的“剔除10%高價”在如今市場環(huán)境中已不再發(fā)揮太大的作用。在部分IPO項(xiàng)目中，剔除價僅比發(fā)行價格高出3分錢左右。

　　有資深投行人士曾表示，隨著注冊制發(fā)行市盈率打破23倍限制，IPO供求關(guān)系發(fā)生改變等原因，詢價機(jī)構(gòu)壓低發(fā)行價有其合理性。但“剔除10%高價”規(guī)定推動“抱團(tuán)壓價”現(xiàn)象加劇。

　　上海一家小型投資機(jī)構(gòu)人士談到，有時候碰上好項(xiàng)目想給出高一點(diǎn)的定價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大家都抱團(tuán)，自己報(bào)價可能會被剔除，只能跟風(fēng)報(bào)低價。

　　華泰聯(lián)合在《資本前沿》撰文稱，目前存在著大量投資者在尾盤最后5分鐘“集中報(bào)價”的非理性現(xiàn)象，最終入圍價格區(qū)間也僅有幾分錢，不可否認(rèn)目前新股詢價過程中存在著投資者協(xié)商報(bào)價的行為。

　　“可恥！”上海一家中型機(jī)構(gòu)投資者在談及新股詢價情況時向證券時報(bào)記者表達(dá)異常的憤怒。在他看來，目前有詢價機(jī)構(gòu)可能涉嫌合謀股價操縱。據(jù)其透露，在新股詢價過程中，部分大型基金公司確定好價格，然后通過具有閱后即焚功能的軟件，讓其他詢價機(jī)構(gòu)按照該價格報(bào)價。

　　在該人士看來，在這背景下，注冊制提倡的“IPO價值發(fā)現(xiàn)”沒有真正實(shí)現(xiàn)，市場機(jī)構(gòu)并未充分博弈，“現(xiàn)在不是以發(fā)現(xiàn)價值為目的，而是以入圍為目的。”

　　華南一家中型公募基金人士對“抱團(tuán)報(bào)價”的質(zhì)疑不予置評，在該人士看來，部分上市公司以“套現(xiàn)”為目的登陸資本市場，基本面平平，低估值是合理的，其堅(jiān)持認(rèn)為這是市場選擇的結(jié)果。

　　深圳一名私募機(jī)構(gòu)人士還表示，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價報(bào)告并無太大的參考價值，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價擠出水分是合理的。

　　市場化改革迫在眉睫

　　投行人士普遍呼吁應(yīng)該修訂相關(guān)規(guī)則，進(jìn)一步推動市場化改革。

　　深圳一家中型券商投行高管向證券時報(bào)記者表示，要從制度上打破機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟，對詢價機(jī)構(gòu)形成實(shí)質(zhì)性的制約。其談到，第一建議取消“剔除10%最高報(bào)價”，第二允許突破“四數(shù)孰低值”進(jìn)行定價。

　　招商證券(18.320, 0.16, 0.88%)也有相似意見，該公司投行委在《資本前沿》撰文稱，建議去掉“剔除10%最高報(bào)價”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“四數(shù)孰低值”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認(rèn)購倍數(shù)及定價覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。

　　華泰聯(lián)合證券表示，在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個配售對象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。“短期來看，建議允許按詢價配售產(chǎn)品鎖定期安排進(jìn)行差異配售，培育長期投資者。中長期建議可以打破現(xiàn)有的承銷管理辦法中的網(wǎng)下分類比例配售機(jī)制，通過給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”

　　華南一家機(jī)構(gòu)投資者則建議約束承銷商“惡意包裝”的行為，認(rèn)為應(yīng)引入3—5家賣方在IPO詢價時出具投價報(bào)告。在該人士看來，目前僅主承銷商研究所出具投價報(bào)告，由于利益與IPO企業(yè)相關(guān)，定價有一定泡沫。

　　注冊制試點(diǎn)至今已滿兩周年，改革已經(jīng)步入深水區(qū)，業(yè)內(nèi)表示，進(jìn)一步市場化改革刻不容緩。

　　華東一家小型券商投行高管向證券時報(bào)記者談到，“中國注冊制走向真正市場化的關(guān)鍵時刻到了，監(jiān)管層應(yīng)創(chuàng)造一切條件，火力集中到一點(diǎn)上：把注冊制真正推向市場。”

　　在該人士看來，價格是市場發(fā)揮調(diào)節(jié)功能的主要工具，證券市場作為高級形態(tài)的市場體系自然也不能例外，在股票價格體系存在系統(tǒng)性紊亂的情況下，重大改革措施可能出現(xiàn)南轅北轍的效果。

　　正是A股長期以來的新股發(fā)行市盈率管制，導(dǎo)致“炒新”風(fēng)氣盛行，“新股不敗”經(jīng)久不衰。上述投行人士認(rèn)為，只有打破“新股不敗”神話，才能從根本問題上解決機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價”、承銷商“惡意包裝”等問題。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受證券時報(bào)記者采訪時表示，目前新股定價尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化的另一因素，還在于市值配售的打新方式。他指出，“市值配售”會誤導(dǎo)投資者仍把打新作為福利，無法理性看待打新風(fēng)險，“目前新股仍然保持不敗的原因，是市值配售這種‘大鍋飯’制度導(dǎo)致所有投資者都去追高，進(jìn)一步導(dǎo)致中簽者永遠(yuǎn)都不會損失，所有公司發(fā)行都不會失敗，這跟市場化原則相違背。”其建議，應(yīng)盡早廢除市值配售制度。