6月4日，在距2021年端午節(jié)前十天，短短兩年三次更換保薦券商的浙江五芳齋實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“五芳齋”）終于向證監(jiān)會提交了招股書，公司正式申報上交所主板上市。

　　作為知名粽子產(chǎn)品品牌，五芳齋早在2019年4月就開始接受上市輔導，彼時的保薦券商是廣發(fā)證券(15.030, -0.33, -2.15%)股份有限公司（以下簡稱“廣發(fā)證券”，000776.SZ）；2020年1月，五芳齋又將保薦券商更換成了中國國際金融股份有限公司（以下簡稱“中金公司(60.830, -0.17, -0.28%)”，601995.SH）；不過公司與中金公司的合作未超過一年，2020年12月，五芳齋又將券商更換為了浙商證券(12.200, -0.63, -4.91%)股份有限公司（以下簡稱“浙商證券”，601878.SH）。

　　始于1921年，以制作粽子成名，成為首批“中華老字號”企業(yè)的五芳齋，在經(jīng)過集體企業(yè)改制和民營化之后，公司已不僅僅是一家粽子生產(chǎn)企業(yè)。在多年發(fā)展后，五芳齋旗下還有餐飲門店、月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等業(yè)務(wù)線或產(chǎn)品線。

　　不過與很多老品牌一樣，除了粽子與菜肴成品調(diào)理包、半成品調(diào)理包等產(chǎn)品外，五芳齋銷售的月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等產(chǎn)品均靠代工廠進行加工生產(chǎn)。即使是賴以成名的粽子產(chǎn)品，五芳齋也越來越依賴代工廠生產(chǎn)。

　　作為生產(chǎn)季節(jié)性食品的企業(yè)，為了保障公司收入的穩(wěn)定，五芳齋在高速服務(wù)區(qū)、高鐵站以及商場等人流大的地方布局直營門店或加盟店，但這些門店卻盈虧不一。2018年-2020年期間，公司的直營門店總數(shù)出現(xiàn)了下滑。通過委托加工拓展產(chǎn)品線，募資建設(shè)電商中心，“五芳齋”能否如愿轉(zhuǎn)型成為一家互聯(lián)網(wǎng)食品品牌呢？

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　　集體企業(yè)改制 歷史沿革復(fù)雜

　　五芳齋的前身是由嘉興市五芳齋粽子公司整體改組，并吸納嘉興百貨、嘉興肉類中心、嘉興釀造、嘉興農(nóng)科院和582名自然人共同設(shè)立。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，五芳齋是一家集體企業(yè)。在1998年成立之初，五芳齋還余留了52萬股沒有明確歸屬的股份，余留股在公司總股本中的占比為4.29%。

　　2001年-2004年期間，五芳齋股東進行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司的控股股東五芳齋集團的前身——遠洋實業(yè)通過多次受讓五芳齋集體或個人股東的股權(quán)成為了公司的控股方，到2004年3月，遠洋實業(yè)持有五芳齋59.16%股份。此后，五芳齋的股權(quán)又進行了多次轉(zhuǎn)讓，2010年，五芳齋還通過轉(zhuǎn)讓股東朱之杰代持的4.29%的余留股，并由公司補繳注冊資本將剩余收益納入資本公積的形式解決了余留股的問題。

　　2011年，五芳齋集團還將集團旗下的餐飲、電子商務(wù)以及米業(yè)等9家公司通過增資的形式納入了五芳齋的公司體系，以此增加五芳齋的業(yè)務(wù)線，并規(guī)避同業(yè)競爭相關(guān)問題。隔年的2012年，五芳齋接受了滬寧高速、光大金控創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“光大金控”）等6家機構(gòu)股東與2名個人股東的增資，增資時五芳齋整體對應(yīng)的估值為13億元。同年，五芳齋集團還以13億元的估值轉(zhuǎn)讓了價值1.39億元的股權(quán)。

　　2012年入股五芳齋的光大金控、常春藤投資等5名機構(gòu)股東在2016年又以17億元的整體估值將自身持有五芳齋的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了公司實控人的關(guān)聯(lián)方遠洋裝飾。從五芳齋集團與2012年入股的寧波復(fù)聚簽署的補充協(xié)議來看，五芳齋2012年引入新股東是為了推進企業(yè)上市，五芳齋集團與寧波復(fù)聚簽署的補充協(xié)議觸發(fā)條件就是企業(yè)要在2015年底實現(xiàn)上市。

　　同樣在2016年，五芳齋集團以13.67億元的整體估值，受讓了嘉興肉類中心持有的五芳齋125萬股國有股權(quán)，在公司總股份中的占比為2.48%。在五芳齋漫長的歷史沿革中，公司大股東五芳齋集團還通過受讓自然人持股的形式減少了公司自然人股東的數(shù)量。不過截至2021年招股書發(fā)布日，五芳齋還擁有165名自然人股東。

　　五芳齋的歷史沿革中，國有股份轉(zhuǎn)讓以及余留股處理等問題或?qū)⒊蔀楣旧鲜袑徍说闹攸c。而公司實控人厲建平還曾經(jīng)牽涉原嘉興市實業(yè)資產(chǎn)投資集團有限公司董事長、黨委書記馮水祥受賄罪、非法經(jīng)營同類營業(yè)案件，更引發(fā)市場對五芳齋上市的進一步關(guān)注。

　　針對五芳齋的上述問題，《投資者網(wǎng)》也聯(lián)系了五芳齋的董秘辦求證，不過未能得到對方的回復(fù)。

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　　市場空間有限 自營渠道拓展不利

　　粽子是中華傳統(tǒng)美食之一，有著悠久的歷史，但與月餅一樣都是典型的季節(jié)性食品，端午節(jié)之后市場需求就會大幅縮減。同時，在漫長的發(fā)展過程中，結(jié)合地方特產(chǎn)與口味偏好，粽子也發(fā)展出了諸多“派系”與口味偏好。具有代表性的有五芳齋所在江浙地區(qū)偏好的嘉興鮮肉粽、北方蘸糖食用的北京糯米粽；此外還有山西黃米粽、陜西蜂蜜涼粽、南寧涼粽等品種。粽子的“甜黨”、“咸黨”在互聯(lián)網(wǎng)上也有水火不容的態(tài)勢，已連續(xù)多年成為端午節(jié)討論的熱門話題。

　　除了口味地域差異較大外，粽子的售價普遍不高，因此這個市場整體規(guī)模不大。據(jù)統(tǒng)計，2015年我國粽子市場規(guī)模為49.16億元，到2019年增長至73.37億元，年復(fù)合增長率為 10.53%；五芳齋在招股書中引用的報告預(yù)估到2024年，國內(nèi)粽子市場規(guī)模也僅為102.91億元。

　　而與月餅制作需要模具與烤箱不同，制作粽子只需要簡單處理下材料后，就可以在家中制作，煮熟后即可食用。也因為粽子制作方便，同時不同地方口味不同，因此很多地方的商場、菜市場會在端午節(jié)之前提供包粽子的材料或者自制的成品粽子。因為粽子的制作方便，同時消費者偏好現(xiàn)包粽子，這使得本來就不大的粽子市場呈現(xiàn)十分分散的現(xiàn)狀。

　　在精包裝、粽子禮盒方面，競爭也十分激烈。目前市場上就有五芳齋、北京稻香村、真真老老、知味觀等十數(shù)家品牌。在傳統(tǒng)粽子之外，如星巴克、喜茶、奈雪等飲料品牌也會自制創(chuàng)意粽子，進一步瓜分這個本來就不大的市場。

　　在2018年-2020年期間，五芳齋在商場、高速服務(wù)區(qū)、高鐵站等人流密集地區(qū)積極布局餐飲門店或銷售門店，以應(yīng)對公司收入季節(jié)性變化的現(xiàn)狀，同時進一步擴大公司產(chǎn)品輻射的范圍。

　　不過五芳齋的門店擴張卻并不順利，2018年-2020年期間，公司開設(shè)的直營店數(shù)低于關(guān)閉的直營門店數(shù)，因此五芳齋的直營門店數(shù)由2018年的203家下降到了2020年的169家。即使無疫情影響的2019年，公司的直營門店數(shù)還是較2018年少了20家。五芳齋合作經(jīng)營店在開開關(guān)關(guān)后，2020年的門店數(shù)量也退回到了2018年的43家。與直營門店拓展不利不同，2018年-2020年期間，五芳齋的加盟店由38家增加到了40家；經(jīng)銷商門店由185家增加到了222家，增長了20%。

　　值得一提的是，截至2020年末五芳齋還在經(jīng)營的169家直營門店中，逾100家在2020年出現(xiàn)了虧損，其中很大一部分虧損的門店在2019年也有虧損。在42家合作經(jīng)營店中，超過一半的門店也出現(xiàn)了虧損。

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　　粽子銷量下滑 電商比例偏低

　　受自營門店擴張不利加之地方口味限制，截至2020年末，五芳齋收入的55.82%依靠華東地區(qū)貢獻。而在五芳齋銷售收入的劃分中，只有18.53%通過電商零售而來，且這部分直接向終端消費者銷售的部分，五芳齋并未披露銷售對象。因此華東地區(qū)消費者在線上、線下為五芳齋貢獻的收入可能要超過55.82%。此外，與2018年賣出4.11億個粽子相比，2019年公司銷售的粽子總數(shù)減少了313.12萬個；受疫情影響，2020年五芳齋更是只銷售了3.66億個粽子。

　　雖然五芳齋粽子的整體銷量出現(xiàn)了下滑，同時公司粽子的產(chǎn)能有所上升，但五芳齋自主生產(chǎn)的粽子在當期公司生產(chǎn)的總粽子數(shù)中的占比卻越來越低，公司越來越依賴代工廠為公司生產(chǎn)產(chǎn)品，部分代工廠的控制人還是五芳齋的股東。2018年-2020年，代工廠為五芳齋生產(chǎn)了11.66%、13.40%和25.01%的粽子。

　　除了利用代工廠生產(chǎn)粽子外，五芳齋還通過代工廠生產(chǎn)月餅、湯圓、糕點、蛋制品以及其他米制品等食品來拓展公司的產(chǎn)品線。截至2020年末，粽子產(chǎn)品僅為五芳齋貢獻了70.77%的收入，其中17.82%的收入，由代工廠生產(chǎn)的月餅系列、蛋制品、糕點及其他產(chǎn)品提供。

　　在五芳齋計劃募資10.56億元建設(shè)的5個項目中，僅不足50%的資金用于生產(chǎn)線的建設(shè)和升級，其他的4.65億元用于建設(shè)數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園（即倉儲與電商中心）和研發(fā)中心。數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園建設(shè)項目，五芳齋旨在增強公司的倉儲與物流能力，同時通過電商中心的建設(shè)，進一步強化公司電商業(yè)務(wù)發(fā)展，提高電商業(yè)務(wù)銷售收入。

　　值得一提的是，在五芳齋10.56億元的募資中，有9000萬元擬用于補充流動資金。不過自2018年6月-2021年3月，五芳齋進行了4次分紅，合計分紅金額高達2.53億元。這也令外界對其募資的必要性存有一定疑惑。

　　針對上述問題，《投資者網(wǎng)》也試圖向五芳齋的董秘辦求證，不過未能得到回復(fù)。（思維財經(jīng)出品）■