2018年6月，襄陽長源東谷實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“長源東谷”）披露招股書，擬掛牌上海證券交易所。

表面上看，長源東谷實(shí)力可觀，2015-2017年，其營業(yè)收入由7.61億元增至11.6億元，復(fù)合增長率為23.46%；凈利潤由8574.32萬元增至2億元，復(fù)合增長率為52.57%。

然而，業(yè)績“光鮮亮麗”的背后，長源東谷面臨產(chǎn)能利用不充分、客戶集中度較高、資產(chǎn)負(fù)債率高等問題。除此之外，在李氏家族控制下，公司一邊舉債經(jīng)營，一邊卻大手筆分紅，令人不解。

募投項(xiàng)目合理性待考

長源東谷成立于2001年，主營柴油發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括柴油發(fā)動(dòng)機(jī)缸體、缸蓋、連桿、飛輪殼、主軸承蓋、排氣管及齒輪室等，主要銷售給大型整車生產(chǎn)廠商。

根據(jù)招股書，本次長源東谷擬公開發(fā)行不超過5788.05萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%，募集資金12億元?？鄢l(fā)行費(fèi)用后，本次募集資金將全部用于公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的用途。

其中，公司擬分別投入6.05億元、1.67億元、1.58億元募集資金用于長源朗弘玉柴國六缸體、缸蓋；長源東谷東風(fēng)康明斯13L缸體、缸蓋；長源東谷玉柴連桿、康明斯連桿等新建項(xiàng)目，合計(jì)金額為9.3億元。

長源東谷表示，募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后，公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況將會(huì)得到提升和改善，同時(shí)，也將增強(qiáng)其市場競爭力。

不過，財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，近年來，長源東谷的缸體、缸蓋、連桿等產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并不飽和。

2015-2018年6月，公司缸體、缸蓋的產(chǎn)能利用率徘徊在60%-85%之間；連桿的產(chǎn)能利用率為75%-95%。除了連桿的產(chǎn)能利用率在2018年上半年達(dá)到90%以上，報(bào)告期內(nèi)，公司的缸體、缸蓋的產(chǎn)能利用率均不足90%。

 來源：招股書

在此情況下，公司耗資逾9億元用于缸體、缸蓋等產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)建是否合理呢？

對此，長源東谷在招股書里表示，公司募集資金投資方向中的產(chǎn)能新建項(xiàng)目均與客戶簽署了正式的合作協(xié)議，按照客戶的產(chǎn)品生產(chǎn)計(jì)劃，需求量將逐年上升。

 來源：招股書

據(jù)悉，募投項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)之后，長源東谷將形成年產(chǎn)合計(jì)21.44萬臺缸體類、15.54萬臺缸蓋類、246.32萬件連桿類產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

其中，對于新增的玉柴缸體、缸蓋、連桿產(chǎn)能，公司將悉數(shù)銷售給廣西玉柴機(jī)器股份有限公司（下稱“廣西玉柴”）；而新增的東風(fēng)康明斯缸體、缸蓋、連桿產(chǎn)能，公司已與東風(fēng)康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)有限公司（下稱“東風(fēng)康明斯”）簽署了銷售協(xié)議。

天眼查顯示，廣西玉柴成立于1993年，是中國最大的內(nèi)燃機(jī)生產(chǎn)基地，主營柴油機(jī)、汽油機(jī)、發(fā)電機(jī)組、小型工程機(jī)械的制造銷售等業(yè)務(wù)。

2017年，長源東谷與廣西玉柴簽訂《玉柴國六氣缸體氣缸蓋加工項(xiàng)目框架協(xié)議》，廣西玉柴委托公司為國六產(chǎn)品的氣缸體、氣缸蓋進(jìn)行加工，而公司承諾提供符合要求的加工生產(chǎn)線，并確保該生產(chǎn)線在2019年6月30日前開始批量生產(chǎn)，滿足廣西玉柴訂單需求。

汽車研究網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，車用柴油機(jī)市場累計(jì)銷售150.36萬臺，同比下降4.5%；其中，廣西玉柴柴油機(jī)銷量25.48萬輛，同比下降3.07%。

來源：汽車研究網(wǎng)

從數(shù)據(jù)上看，廣西玉柴柴油機(jī)銷量居行業(yè)第一。不過，柴油機(jī)市場競爭激烈，不僅有江鈴控股、北汽福田、一汽集團(tuán)、長城汽車等綜合車企，還有安徽全柴、云內(nèi)動(dòng)力（000903.SZ）等專注發(fā)動(dòng)機(jī)的企業(yè)。

據(jù)云內(nèi)動(dòng)力年報(bào)顯示，2018年，我國汽車產(chǎn)業(yè)28年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，產(chǎn)銷量較上年同期分別下降4.16%和2.76%；內(nèi)燃機(jī)行業(yè)2018年車用柴油機(jī)產(chǎn)銷量同比分別下降17.7%和17.1%，行業(yè)競爭日趨白熱化。

若未來受下游市場影響，廣西玉柴柴油機(jī)銷量不及預(yù)期，那么，長源東谷的缸體、缸蓋、連桿過剩產(chǎn)能將如何消化呢？

資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，斥資2億分紅

除了募投項(xiàng)目的合理性待考，長源東谷募集資金的另一用途同樣令人疑惑。

長源東谷擬劃撥2.16億元募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，但招股書顯示，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金能力較強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)，長源東谷經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.72億元、1.02億元、2.52億元、1.56億元。

在現(xiàn)金流充裕的情況下，長源東谷為何還要補(bǔ)充流動(dòng)資金呢？

對此，證監(jiān)會(huì)也在反饋意見中，要求長源東谷詳細(xì)說明募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性。

長源東谷表示，本次募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目有助于緩解公司快速擴(kuò)張帶來的資金壓力；提高公司償債能力，降低財(cái)務(wù)杠桿與短期償債風(fēng)險(xiǎn)；提高公司盈利水平。

據(jù)悉，近年來，為了擴(kuò)大公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)銷規(guī)模，滿足日益增長的資金需求，長源東谷的借款金額逐年增加。

招股書顯示，2015-2018年6月，公司短期借款由500萬元增至4000萬元，增幅為700%；長期借款由2.39億元增至8.1億元，增幅為238.91%。

來源：招股書

借款增加，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也越來越高。報(bào)告期內(nèi)，長源東谷資產(chǎn)負(fù)債率增長了近十個(gè)百分點(diǎn)，由56.2%增至66.6%，而其同行業(yè)可比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為44.31%、40.13%、32.55%、34.03%，公司資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

此外，隨著債務(wù)不斷攀升，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用也“水漲船高”。

報(bào)告期內(nèi)，長源東谷的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為335.97萬元、368.89萬元、925.73萬元、 479.19萬元，占營業(yè)收入比重由0.44%增加至0.85%。其中，公司借款產(chǎn)生的利息費(fèi)用分別為1239.44萬元、800.07萬元、1520.96萬元、1486.37萬元。

來源：招股書

不過，值得注意的是，公司一邊“舉債經(jīng)營”，一邊高額分紅。

招股書顯示，2015年、2017年，長源東谷分別派發(fā)現(xiàn)金紅利8000萬元、1.2億元，分別占同期凈利潤的93.3%、60.13%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，大部分分紅都落入了公司實(shí)控人家族的口袋。

長源東谷的實(shí)控人為李佐元，持有52.67%的公司股份，其妻子徐能琛、兒子李險(xiǎn)峰、女兒李從容又分別持有14.96%、7.48%、7.48%的公司股份。因此，報(bào)告期內(nèi)，李氏家族合計(jì)持有82.59%的公司股份，合計(jì)分紅1.65億元。

大客戶關(guān)系“成迷”，產(chǎn)品售價(jià)存差異

翻閱招股書可知，近幾年，長源東谷的營業(yè)收入和凈利潤均較為可觀。

2015-2018年6月，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.61億元、8.71億元、11.6億元、5.63億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤8574.32萬元、1.06億元、2億元、9868.8萬元，且2018年上半年，公司凈利潤比2015年全年的凈利潤還要多出1294.48萬元。

然而，長源東谷業(yè)績“光鮮亮麗”的背后，客戶集中度較高、營收過度依賴單一大客戶的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的主要客戶為北京福田康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)有限公司（下稱“福田康明斯”）、東風(fēng)康明斯、 東風(fēng)商用車有限公司（下稱“東風(fēng)商用車”），未發(fā)生過變動(dòng)。

2015-2018年6月，長源東谷對上述三家主要客戶的銷售收入合計(jì)為7.43億元、8.54億元、11.36億元、5.47億元，占營業(yè)收入比重分別為97.62%、98.03%、97.94%、97.21%。其中，公司第一大客戶福田康明斯的銷售收入占當(dāng)期銷售收入的比重分別為77.23%、79.5%、73.79%、63.26%，超過公司營業(yè)收入的五成。

值得一提的是，長源東谷存大客戶依賴的同時(shí)，其主要客戶之間似乎互存潛在聯(lián)系。

來源：天眼查

財(cái)經(jīng)網(wǎng)查閱天眼查注意到，福田康明斯和東風(fēng)康明斯擁有共同的股東康明斯（中國）投資有限公司（下稱“康明斯投資”）。其中，康明斯投資持有福田康明斯40%股份，為福田康明的第二大股東；康明斯投資持有東風(fēng)康明斯16.58%股份，同樣是東風(fēng)康明斯的第二大股東。

此前，證監(jiān)會(huì)曾要求長源東谷說明福田康明斯和東風(fēng)康明斯是否屬于同一控制。不過，在公司預(yù)披露更新的招股書里，公司似乎并未說明福田康明斯和東風(fēng)康明斯的關(guān)系。

另外，東風(fēng)康明斯和東風(fēng)商用車曾有共同的董事——黃剛。截至目前，黃剛?cè)詾闁|風(fēng)康明斯的董事， 2019年8月黃剛則退出東風(fēng)商用車高管行列。

除長源東谷的大客戶之間互存聯(lián)系外，公司的供應(yīng)商與客戶之間也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

據(jù)悉，報(bào)告期內(nèi)，公司向東風(fēng)商用車采購毛坯，加工后部分銷售至東風(fēng)康明斯。因此，東風(fēng)商用車既是公司客戶，也是供應(yīng)商。招股書顯示，2015-2018年6月，東風(fēng)商用車一直是長源東谷的第三大供應(yīng)商，向公司供應(yīng)的原材料金額合計(jì)約為6321.5萬元。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，以公司缸蓋產(chǎn)品為例，報(bào)告期內(nèi)，長源東谷的缸蓋毛坯采購均價(jià)為787.24元、771.48元、815.17元、712.32元；同期，公司向東風(fēng)商用車采購的缸蓋單價(jià)為1131.32元、1067.47元、1115.96元、1125.76元，均高于公司缸蓋的采購均價(jià)。

“蹊蹺”的是，雖然公司向東風(fēng)商用車采購缸蓋的單價(jià)較高，但其銷售給東風(fēng)商用車的缸蓋單價(jià)卻較低。

招股書顯示，2015-2018年6月，長源東谷的缸蓋銷售均價(jià)為960.74元、970元、948.05元、788.84元，同期，公司銷售給東風(fēng)商用車的缸蓋單價(jià)為611.89元、559.35元、645.78元、685.25元，均低于公司缸蓋銷售均價(jià)。

不僅如此，2016年公司缸蓋銷售均價(jià)增長9.26元，其向東風(fēng)商用車銷售的缸蓋單價(jià)反而下降了52.54元；2017年公司缸蓋均價(jià)下降21.95元，其向東風(fēng)商用車銷售的缸蓋單價(jià)又增加了86.43元。

為何公司的缸蓋均價(jià)與公司銷售給東風(fēng)商用車的缸蓋單價(jià)變動(dòng)幅度截然相反呢？這種供應(yīng)商即客戶的關(guān)系，是否涉及利益輸送呢？對此，財(cái)經(jīng)網(wǎng)曾致函長源東谷，截至發(fā)稿前，對方尚未回復(fù)。