5月30日，中信證券2023年資本市場論壇在合肥舉行。雖然近期A股市場表現(xiàn)一般，但投資者參會的熱情絲毫不減。據(jù)悉，僅首日上午的主論壇，現(xiàn)場實際參會人數(shù)就接近2000人，線上直播觀看人次更是超過13萬。

　　諸多利好“東風”已經啟動

　　中信證券總經理楊明輝在開幕演講中表示，當前我國資本市場既感受到了經濟運行和主體信心的有效恢復，也同樣存在對潛在風險和壓力的擔憂。

　　楊明輝強調，一方面，諸多利好的“東風”已經啟動。首先，一季度我國經濟運行取得良好開局，經濟增長的動能和態(tài)勢強勁且可持續(xù)，預計今年我國GDP同比增長5.9%，能夠超額完成政府工作報告提出的目標。其次，我國外交“加速鍵”已經啟動，“一帶一路”成果斐然、前景可期。第三，中國產業(yè)鏈的全球競爭優(yōu)勢進一步凸顯，科創(chuàng)突破和產業(yè)升級還在持續(xù)。最后，美聯(lián)儲加息周期已近尾聲，得益于國內改善的基本面和中美兩國完全不同的宏觀周期，全球資本將更青睞中國市場。

　　楊明輝也提醒，站在當下時點，也有三大風險需要關注和應對：一是發(fā)達經濟體面臨衰退，我國外貿形勢復雜嚴峻；二是美聯(lián)儲本輪大幅快速的加息對金融系統(tǒng)的負面沖擊仍在發(fā)酵，海外金融系統(tǒng)風險不斷累積；三是2024全球大選年臨近，外部形勢擾動可能逐步增多。

　　今年中國經濟或呈U形走勢

　　在論壇上，中信證券研究部最新推出2023年下半年投資策略系列，對下半年宏觀政策形勢、A股市場及海外市場策略、FICC、各大產業(yè)投資策略等進行了多維度展望和深入分析。

　　中信證券首席經濟學家明明認為，今年是三年疫情沖擊過后的復蘇之年，我國經濟的三重壓力將有所緩解。國內經濟環(huán)比動能或呈U形走勢，年初脈沖式的回升過后或將進入短暫的平臺期，下半年宏觀政策加碼和經濟自發(fā)修復有望推動年底經濟動能再度回升。結構上看，過去幾年被壓抑的服務業(yè)需求迅速修復，服務業(yè)復蘇將成為今年經濟增長的主要推動力。工業(yè)需求則面臨一定挑戰(zhàn)。

　　明明表示，經濟修復過程并非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航。預計年內仍然有0.25個百分點的降準空間，三季度或可以博弈10bps的MLF降息空間。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加碼的可能。產業(yè)政策聚焦人工智能、新能源汽車。

　　中信證券宏觀經濟首席分析師程強認為，行至半年，我國經濟復蘇進程出現(xiàn)了節(jié)奏的明顯波動和較多的分化問題。建議正確認識經濟修復過程中出現(xiàn)的階段性分化，這是經濟在傳統(tǒng)產業(yè)優(yōu)化升級、現(xiàn)代產業(yè)體系培育、“就業(yè)、收入、消費”循環(huán)再啟動中的正常情況。后續(xù)預計各方面分化將走向均衡狀態(tài)，形成更高水平的新經濟均衡。

　　“我們認為，地產投資低迷，中下游企業(yè)利潤被壓縮和電子、醫(yī)藥產業(yè)周期低谷等因素顯著拖累了民間投資。實際上，民間投資也不乏亮點，電動車、光伏和接觸性服務業(yè)的資本開支較為活躍?？紤]到上中下游企業(yè)利潤分布趨勢，我們預計下半年開始，民間投資將逐步恢復。”程強說。

　　對于下半年的政策展望，中信證券首席政策分析師楊帆表示，新一輪國資國企改革已經啟動，“中國特色估值體系”助力央企估值重塑；金融監(jiān)管是機構改革重點，建議高度關注第六次全國金融工作會議，預計將聚焦風險防范、強化反腐治理；歐盟碳邊境稅落地將倒逼我國碳價機制轉型，而電力市場化改革也將提速；鼓勵民營經濟、擴大對外開放已有效穩(wěn)定預期，后續(xù)將出臺更多政策穩(wěn)住就業(yè)這一最大民生。

　　A股下半年迎來底部溫和復蘇

　　對于下半年A股市場投資，中信證券研究部首席策略師秦培景認為，A股已邁入“轉折之年”，受投資者預期和心態(tài)變化的影響，市場波動較大。在壓制因素緩解后，下半年市場將迎來底部溫和復蘇。隨著基本面預期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩(wěn)，其行為模式也將從短期主題博弈重回長期業(yè)績主導。

　　秦培景表示，今年以來，經濟復蘇預期與現(xiàn)實數(shù)據(jù)再平衡后，投資者預期從過度樂觀快速下修至當前過度悲觀的冰點。期間，輕業(yè)績而重博弈的活躍資金看短做短，主導今年以來的市場，主題交易極致化，存量博弈極端化。極端的市場分化和機構排名壓力下，存量博弈的機構投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。

　　根據(jù)中信證券《A股市場2023年下半年投資策略》報告，今年以來A股的存量博弈情形相較以往更為激烈。具體表現(xiàn)為：一是短期熱點的成交集中度更為極致。今年TMT板塊成交占比最高達到47%，突破2013-2014年的歷史高點；二是主題切換頻率和相對漲幅巨大。自去年11月以來，A股每月領漲行業(yè)快速輪動。從月度的漲跌幅看，領漲行業(yè)與所有行業(yè)漲跌幅中位數(shù)的差距平均達20個百分點；三是短線節(jié)奏難以把握。

　　截至5月份，主觀多頭產品年內累計回報率中位數(shù)為-1%，資管產品整體賺錢效應不佳。報告認為，造成上述情況的原因是當前靈活資金的絕對體量和相對占比更高，活躍資金在流通盤相對更小的主題內進行存量博弈，造成整體的成交換手率更高，博弈更加激烈。

　　秦培景強調，下半年，壓制因素緩解后A股盈利迎來底部溫和復蘇。壓制A股盈利的價格性因素（PPI快速回落）、滯后性影響（汽車等大宗消費品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）在下半年將逐漸消退，預計中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉正。

　　大類行業(yè)層面，工業(yè)板塊在下半年基數(shù)效應回歸常態(tài)化之后盈利預計恢復正增長；消費的業(yè)績兌現(xiàn)有望得到持續(xù)驗證，并為非金融板塊貢獻主要的盈利增量；TMT重點關注創(chuàng)新品類對需求的帶動，以及下半年庫存去化情況；醫(yī)藥盈利環(huán)比改善非常顯著，未來有望更多體現(xiàn)出疫后復蘇的盈利彈性；大金融板塊盈利能力穩(wěn)定，資產質量改善趨勢有望延續(xù)。

　　警惕美國金融體系“灰犀牛”“黑天鵝”

　　中信證券認為，展望2023年下半年，海外主要經濟體增長動能將繼續(xù)減弱，去通脹進程仍將持續(xù)但節(jié)奏或將放緩。美歐央行加息進入尾聲，但短期內預計仍將維持緊縮，財政立場總體偏緊，仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經濟陷入衰退的概率。在海外經濟陷入衰退的邏輯主導下，建議2023年下半年大類資產配置優(yōu)先順序為：債券>股票>大宗商品。

　　中信證券海外策略首席研究員徐廣鴻表示，當前全球經濟增長活力受高利率抑制，主要發(fā)達經濟體政策節(jié)奏的差異將使其內需表現(xiàn)分化。美國經濟已處于擴張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費需求韌性或難以貫穿全年，預計于今年三季度末或四季度初將進入淺衰退。歐元區(qū)能源危機壓力趨緩，加息影響日漸明顯，其經濟結構對利率比美國更敏感，經濟前景不確定性更高。日本經濟運轉在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長。

　　在徐廣鴻看來，下半年美國金融體系的“灰犀牛”和“黑天鵝”將階段性擾動市場情緒。

　　首先，商業(yè)地產危機或再度沖擊美國銀行體系。當前美國貨基相較銀行存款利率息差顯著，“存款搬家”的趨勢仍會延續(xù)。此外，自新冠疫情以來不斷上升的辦公樓空置率導致美國商業(yè)地產貸款到期再融資壓力激增。以商業(yè)房地產抵押貸款支持證券（CMBS）為代表的商業(yè)地產貸款工具風險不斷攀升，美國中小型商業(yè)銀行及非銀金融機構持有大量CMBS，風險敞口更大。若美國CMBS風險爆發(fā)晚于預期，則2024年將會迎來新一輪違約風險。

　　其次，當前美國財政部可動用非常規(guī)措施的資金已僅剩920億美元，因此美國財政部現(xiàn)可支配資金極有可能在6月初之前消耗殆盡。由于投資者的“學習效應”，若當前債務上限的發(fā)展途徑與2011年類似，判斷投資者的避險情緒或提前反映，特別是在惠譽已宣布或下調美國主權信用評級的情況下。

　　最后，要注意債務上限上調后美國國債市場潛在的流動性危機。一旦債務上限上調，美國財政部自去年年底以來囤積的新增發(fā)債需求或得到快速釋放。屆時，美聯(lián)儲若依舊激進縮表，美國國債市場供需格局的惡化或導致新一輪的金融體系流動性危機。“我們預測，美國國債市場流動性危機第一個觀察時點將在6月來臨；若6月初美國債務危機解除，且美聯(lián)儲現(xiàn)金儲備回籠速度低于預期，那么美國流動性危機又一觀察時點或在今年四季度初顯現(xiàn)。”徐廣鴻說。

　　本次中信證券2023年資本市場論壇以“乘風破浪時”為主題，為期4天，首日為主論壇，接下來的3天包含25場以宏觀經濟、各投資領域、經濟熱點為核心的分論壇，百余位頂尖專家學者、企業(yè)和投資機構代表將進行演講，對國內外經濟熱點、政策形勢、各領域投資策略進行全面分析和展望。