香港恒生指數(shù)開盤跌1.7%。恒生科技指數(shù)跌4.09%續(xù)創(chuàng)新低，萬國數(shù)據(jù)跌近15%，理想汽車跌超14%，百度集團跌超10%。
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摘要
受避險情緒升溫影響，上周海外中資股市場經(jīng)歷了自2020 年 3 月以來最糟糕的一周，不僅僅是由于俄烏緊張局勢不斷升級導(dǎo)致的連帶損失擔(dān)憂，屋漏偏逢連夜雨的是，對美國中概股潛在退市風(fēng)險的憂慮也再度浮出水面，進而加大的市場拋售壓力。與此同時，2月金融與信貸數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，加大了投資者、尤其是海外投資者對中國經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂。
從結(jié)果上來看，就不難解釋上周海外資金流出A股和港股市場規(guī)模均有所攀升，這又反過來加劇了市場拋售，尤其是對于流動性和成交本來就清淡的港股而言影響則更為明顯。不過值得注意的是，相比之下海外資金的加速流出，南向資金出人意料地保持強勁流入勢頭，在市場大幅波動的環(huán)境下流入甚至加速。
往前看，監(jiān)管與地緣政治不確定性在短期內(nèi)可能繼續(xù)壓制市場表現(xiàn)，在塵埃落定前可能導(dǎo)致市場持續(xù)波動。另外，海外資金凈流出可能也會影響市場表現(xiàn)。但是，隨著恒生指數(shù)降至2016年以來最低水平、恒生國企甚至回落至2008年水平，市場估值也降至多年低點。與此同時，盡管市場出現(xiàn)回調(diào)，南向資金流入勢頭保持不變。疊加更多穩(wěn)增長政策有望出臺，我們認(rèn)為在當(dāng)前水平進一步大幅悲觀可能也沒有必要。我們預(yù)計更多穩(wěn)增長政策的出臺，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風(fēng)險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優(yōu)質(zhì)成長股。
市場走勢回顧
受新一輪監(jiān)管壓力、地緣政治緊張局勢持續(xù)升級，疊加2月宏觀數(shù)據(jù)弱于預(yù)期等多種因素共同影響，海外中資股上周出現(xiàn)2020年3月疫情爆發(fā)以來的最大單周跌幅。成長風(fēng)格領(lǐng)跌，恒生科技指數(shù)上周大幅下挫10.4%至歷史新低。與此同時，MSCI中國指數(shù)下跌9%，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)跌幅分別達(dá)8.1%和6.2%。板塊方面，板塊全線下跌，其中可選消費、房地產(chǎn)和交通運輸板塊跌幅最大，分別達(dá)到13.9%、11.1%和10.9%。
圖表1:MSCI中國指數(shù)上周大幅下跌9%，其中可選消費和地產(chǎn)板塊領(lǐng)跌
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
受避險情緒升溫影響，上周海外中資股市場經(jīng)歷了自 2020 年 3 月以來下跌幅度最大的一周，不僅僅是由于俄烏緊張局勢不斷升級導(dǎo)致的連帶損失擔(dān)憂，屋漏偏逢連夜雨的是，對美國中概股潛在退市風(fēng)險的憂慮也再度浮出水面，進而加大的市場拋售壓力。與此同時，2月金融與信貸數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，疊加近期香港與中國內(nèi)地疫情快速傳播也加大了投資者、尤其是海外投資者對中國經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂。從結(jié)果上來看，就不難解釋上周海外資金流出A股和港股市場規(guī)模均有所攀升，這又反過來加劇了市場拋售，尤其是對于流動性和成交本來就清淡的港股而言影響則更為明顯。具體來看，我們注意到：1)上周北向資金創(chuàng)2020年3月以來最大單周凈流出，達(dá)363億元，也是歷史第三高周度流出；2)EPFR數(shù)據(jù)顯示，香港市場的海外主動資金流出規(guī)模也有所增加；3)港元對美元明顯走弱，同時3月Hibor大幅上升10個基點左右。不過值得注意的是，相比之下海外資金的加速流出，南向資金出人意料地保持強勁流入勢頭，在市場大幅波動的環(huán)境下流入甚至加速。
俄烏緊張局勢仍是短期市場主線和壓制投資者風(fēng)險偏好的主要變量。上周初美國和英國對俄羅斯制裁升級，決定停止進口俄羅斯石油，此舉推動油價攀升至2008年全球金融危機以來最高水平，進而引發(fā)通脹和政策緊縮憂慮，全球風(fēng)險資產(chǎn)因此遭受重創(chuàng)。此外，俄烏沖突也引發(fā)了部分海外投資者對一些中國企業(yè)可能遭受連帶損失的憂慮，一定程度上解釋了海外資金的加速流出。例如，挪威主權(quán)基金出于所謂的道德因素考慮，將一家港股中資企業(yè)從其投資組合中剔除，也引發(fā)了市場擔(dān)憂更多類似的舉措可能會接踵而至。
另外，引發(fā)市場恐慌性拋售的另外一個觸發(fā)劑是美國證券交易委員會(SEC)將5家中國企業(yè)列入依據(jù)《外國公司問責(zé)法》標(biāo)識的暫定名單[1]?？紤]到指導(dǎo)準(zhǔn)則已經(jīng)于去年11月發(fā)布，我們認(rèn)為這一舉措本身是“規(guī)定動作”，完全符合流程甚至預(yù)期，而且被列入名單的企業(yè)也未必一定面臨退市的結(jié)果。不過，鑒于目前市場情緒已較為脆弱，此舉導(dǎo)致美國中概股和香港成長板塊全線大幅下挫。我們認(rèn)為市場這一反應(yīng)從情緒上可以理解，但可能也有些過度了。首先，未在美國上市的港股公司也同樣大幅下跌。其次，《外國公司問責(zé)法》并不是一項新的法案，早在2020年12月就已經(jīng)生效，最終細(xì)則也已在2021年12月發(fā)布。第三，被列入暫定名單并不意味著一定會退市。根據(jù)SEC最新規(guī)則，如果境外發(fā)行人連續(xù)三年不滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)對會計師事務(wù)所的檢查要求才會啟動退市程序。這意味著退市風(fēng)險最早可能將在披露2023年年報的時候出現(xiàn)(約在2024年4月)。另外，中國方面正與美國在監(jiān)管層面進行合作。差的情形下，即便無法達(dá)成一致最終導(dǎo)致退市風(fēng)險，香港市場可能會成為中概股公司上市的另一選擇。在這一情形下，我們認(rèn)為香港作為中國新經(jīng)濟投資橋頭堡的地位有望得到進一步鞏固。
國內(nèi)方面，2月社融與信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳和疫情傳播兩個因素也削弱了市場對經(jīng)濟增長的預(yù)期。首先，2月新增社融1.19萬億元，明顯低于2.2萬億元的市場一致預(yù)期；2月社融規(guī)模存量同比增長10.2%，與1月的10.5%相比增速有所放緩。貸款是社融的主要拖累因素，尤其是2月居民中長期貸款在2008年以來首次出現(xiàn)凈減少，表明地產(chǎn)需求較為低迷。因此，為實現(xiàn)5.5%GDP增長目標(biāo)，未來可能仍然需要出臺更多利好政策，例如放松貨幣政策、財政擴張、甚至樓市政策松綁。其次，受全球大宗商品價格大幅攀升的影響，2月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)降為升(2月環(huán)比上升0.5%，1月環(huán)比下降0.2%)。我們認(rèn)為，與穩(wěn)增長相比，通脹并不是目前中國面臨的核心問題。但考慮到俄羅斯與烏克蘭均為全球核心大宗商品的重要供應(yīng)方，我們認(rèn)為通脹問題值得密切關(guān)注。
往前看，監(jiān)管與地緣政治不確定性在短期內(nèi)可能繼續(xù)壓制市場表現(xiàn)，在塵埃落定前可能導(dǎo)致市場持續(xù)波動。另外，海外資金凈流出可能也會影響市場表現(xiàn)。但是，隨著恒生指數(shù)降至2016年以來最低水平、恒生國企甚至回落至2008年水平，市場估值也降至多年低點，例如MSCI中國和恒生國企12個月向前市盈率目前分別僅7.9倍和7.8倍。與此同時，盡管市場出現(xiàn)回調(diào)，南向資金流入勢頭保持不變。疊加更多穩(wěn)增長政策有望出臺，我們認(rèn)為在當(dāng)前水平進一步大幅悲觀可能也沒有必要。我們預(yù)計更多穩(wěn)增長政策的出臺，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風(fēng)險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優(yōu)質(zhì)成長股。
圖表2:海外中資股市場上周創(chuàng)出2020年3月以來最大單周跌幅
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3:MSICI中國(剔除A股和金融板塊)市盈率處于2011年以來最低水平
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表4:美元對港元顯著貶值
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5:3月Hibor大幅上升10個基點左右
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：
1) 宏觀：地緣政治沖突對中國通脹數(shù)據(jù)的影響開始顯現(xiàn)。2月中國官方PPI同比上漲8.8%，與1月9.1%相比漲幅有所放緩。雖然PPI同比漲幅創(chuàng)出過去8個月以來最低水平，但地緣政治沖突引發(fā)的原油、天然氣和有色金屬等大宗商品價格上漲已經(jīng)開始傳導(dǎo)至PPI.與此同時，2月CPI同比小幅上漲0.9%，與1月持平，環(huán)比上漲0.6%，主要受春節(jié)假期和國際能源價格波動影響。作為參照，今年的政府工作報告中2022年CPI漲幅目標(biāo)被設(shè)在3%左右。
圖表6：2月中國官方PPI同比上漲8.8%，CPI同比與1月相比持平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表7：2月新增社融1.19萬億元人民幣
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
2)貨幣：2月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期推動政策放松預(yù)期上升。上周五中國公布了2月信貸與社融數(shù)據(jù)，明顯低于市場預(yù)期。具體來看，2月新增社融1.19萬億元，大幅低于1月的6.17萬億元，同比少增5315億元，主要來自新增信貸與表外票據(jù)融資的下滑。受季節(jié)性因素和需求低迷影響，2月新增信貸1.23萬億元，大幅低于1月3.98萬億元的歷史新高。值得注意的是，2月居民貸款罕見地減少了3369億元，尤其是居民中長期貸款同比增速在2008年以來首次大幅轉(zhuǎn)為負(fù)值。展望未來，中金宏觀團隊預(yù)計隨著財政發(fā)力，信貸增速有望企穩(wěn)并逐步提高。
3)監(jiān)管：美國證券交易委員會將5家中國企業(yè)列入《外國公司問責(zé)法》的暫定名單。上周四美國證券交易委員會公布了5家因為《外國公司問責(zé)法》而進入被識別清單的公司。隨后百濟神州、再鼎醫(yī)藥和更多科技標(biāo)的等相關(guān)公司在美股和香港市場中大幅下跌。上周五晚間，中國方面正與美國在監(jiān)管層面進行合作磋商。
4)流動性：盡管市場出現(xiàn)波動，但南向資金凈流入加快；海外主動型基金出現(xiàn)凈流出。地緣政治沖突與監(jiān)管關(guān)注導(dǎo)致香港股市出現(xiàn)2020年3月份以來最大拋售浪潮，上周南向資金通過港股通向香港市場連續(xù)5天凈流入，平均每日流入30億港元，與前一周每日19億港元相比明顯加快。海外ETF基金流入勢頭保持強勁，而海外主動型基金上周流出總量達(dá)到10億美元。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，海外中資股市場上周吸引了7.8億美元的海外資金凈流入。
圖表8:海外主動型基金上周凈流出香港市場
資料來源：FactSet，EPFR，萬得資訊，中金公司研究部
投資建議
考慮到國內(nèi)外不確定性影響市場情緒，我們判斷市場短期將出現(xiàn)盤整。但是，我們認(rèn)為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關(guān)注“穩(wěn)增長”受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的中期也值得關(guān)注。另外，受益于國內(nèi)債券收益率下降的高股息標(biāo)的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關(guān)注。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網(wǎng)、汽車、部分電商、消費者服務(wù)、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸?shù)?。長期而言，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。
重點關(guān)注事件
1)中國經(jīng)濟增長與政策變化；2)中國經(jīng)濟增長與政策變化；2)歐洲地緣政治緊張局勢；3)疫情變化；4)中美關(guān)系（來源：中金策略）
文章來源：財聯(lián)社