一項有關(guān)“貨銀對付”(下稱DVP)的改革正式啟動！此項改革的順利實施，有助于降低結(jié)算備付金的整體繳納比例，提高市場資金使用效率，進(jìn)一步激發(fā)市場活力。

　　1月14日，中國證監(jiān)會正式啟動貨銀對付改革，就擬修訂的《證券登記結(jié)算管理辦法》向市場公開征求意見，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司同步就《結(jié)算規(guī)則》《結(jié)算備付金管理辦法》征求意見。

　　據(jù)悉，DVP是國際市場普遍采用的基礎(chǔ)制度，用于保障證券交易達(dá)成后錢券足額交收。我國證券法明確規(guī)定，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為證券交易提供凈額結(jié)算服務(wù)時，應(yīng)當(dāng)要求結(jié)算參與人按照DVP原則，足額交付證券和資金，并提供交收擔(dān)保。

　　目前，我國證券市場通過第三方存管、交易前驗資驗券等制度保證涉及個人投資者的經(jīng)紀(jì)和融資融券業(yè)務(wù)已符合DVP制度，僅涉及機(jī)構(gòu)投資者的自營和托管業(yè)務(wù)在結(jié)算制度上尚不完善。

　　“這次改革貫徹落實證券法，借鑒國際最佳實踐，對自營和托管業(yè)務(wù)建立證券交收與資金交收之間的關(guān)聯(lián)，明確違約處置安排。”談及此次改革的背景，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人對財聯(lián)社記者表示。

　　據(jù)介紹，本次改革保持投資者現(xiàn)有交易結(jié)算制度和習(xí)慣基本不變，對廣大個人投資者沒有影響。改革有利于從制度上增強結(jié)算體系安全性，進(jìn)一步吸引境外資金進(jìn)入中國市場。

　　此次改革將同步降低結(jié)算參與人的結(jié)算備付金最低繳納比例，有利于減少全市場資金占用，提高資金使用效率。不過，這次降低結(jié)算備付金不涉及QFII和RQFII，它們?nèi)园丛椒ㄊ杖〗Y(jié)算備付金。

　　從“同時交收”到“相互關(guān)聯(lián)”

　　近日，中國證監(jiān)會、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司就《證券登記結(jié)算管理辦法》、結(jié)算規(guī)則等規(guī)章制度公開征求意見，貨銀對付(以下簡稱DVP)改革正式啟動。

　　據(jù)悉，DVP制度是控制結(jié)算系統(tǒng)本金風(fēng)險的有效措施，也是目前國際上公認(rèn)的基礎(chǔ)性結(jié)算制度。此次改革充分考慮我國資本市場的交易結(jié)算基礎(chǔ)制度現(xiàn)狀，借鑒國際成熟經(jīng)驗，通過建立證券交收與資金交收之間的聯(lián)系，形成覆蓋經(jīng)紀(jì)、融資融券、自營、托管業(yè)務(wù)的結(jié)算風(fēng)險防控機(jī)制，對個人投資者完全無影響，機(jī)構(gòu)投資者基本無影響。

　　國際資本市場對于DVP的認(rèn)識是一個不斷深化的過程。DVP的概念最早是在1987年歐美股災(zāi)之后，于1989年由國際30人小組(G30)提出。G30建議將DVP定義為“證券與資金同時劃轉(zhuǎn)，以避免對手方延遲支付可能形成的違約風(fēng)險、價格波動風(fēng)險”。

　　2000年，國際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(IsSA)將DVP定義為“證券完全所有權(quán)的劃轉(zhuǎn)和最終不可撤銷的資金交收同時完成”。G30和ISSA對 DVP的定義均要求證券和資金同時完成交收。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，國際金融穩(wěn)定理事會(FSB)呼吁加強金融基礎(chǔ)設(shè)施管理。2012年4月，國際清算銀行支付清算系統(tǒng)委員會(CPSS)和國際證監(jiān)會組織(IOSC0)在吸收已有國際標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行經(jīng)驗和金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，正式發(fā)布了《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》(PFMI)。

　　其中，原則12“價值交換系統(tǒng)”主要闡述了DVP原則：“兩項相互關(guān)聯(lián)的債務(wù)(如證券交易)結(jié)算，應(yīng)當(dāng)通過將一項債務(wù)的最終結(jié)算作為另一項債務(wù)最終結(jié)算的條件來消除本金風(fēng)險”。同時，原則12指出，“ DVP 不要求同時結(jié)算債務(wù)”，即不再嚴(yán)格要求證券和資金同時交收，但強調(diào)了證券和資金交收的關(guān)聯(lián)性。

　　提高市場資金效率，利于激發(fā)市場活力

　　多年來，我國市場形成了“T日證券過戶、T +1日資金交收”的結(jié)算模式，證券交收和資金交收不掛鉤。

　　經(jīng)紀(jì)和融資融券業(yè)務(wù)通過第三方存管、全額保證金、交易前驗資驗券等制度已達(dá)到DVP的效果；僅涉及機(jī)構(gòu)投資者的自營和托管業(yè)務(wù)未納入第三方存管，其結(jié)算制度仍需完善。

　　另一方面，如對上述結(jié)算模式進(jìn)行較大幅度調(diào)整，會影響我國投資者的交易習(xí)慣和證券資金使用安排。

　　此次改革通過引入對證券設(shè)置“可售交收鎖定”標(biāo)識、多批次交收安排、對證券公司經(jīng)紀(jì)和融資融券業(yè)務(wù)不設(shè)置標(biāo)識等制度設(shè)計，實現(xiàn)了對個人投資者完全無影響、機(jī)構(gòu)投者基本無影響的DVP結(jié)算制度安排。

　　據(jù)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，此次改革要點是，保持T日證券劃轉(zhuǎn)、T +1日資金交收這一市場基本習(xí)慣不變基礎(chǔ)上，當(dāng)結(jié)算參與人T日日終資金不足額時，中國結(jié)算在向其交付證券的同時對相應(yīng)證券進(jìn)行設(shè)置標(biāo)識處理，代表相應(yīng)證券處于交收過程中。

　　當(dāng)結(jié)算參與人T +1日足額完成資金交收后，方可解除標(biāo)識，實現(xiàn)了證券交收與資金交收的相互關(guān)聯(lián)，符合PFMI關(guān)于DVP原則的國際標(biāo)準(zhǔn)。在前述三種典型DVP模式中，屬于模式二。

　　隨著DVP改革落地實施，我國資本市場風(fēng)險防控基礎(chǔ)制度進(jìn)一步完善，也為降低結(jié)算備付金提供了空間。中國結(jié)算將同步推出更加靈活的最低結(jié)算備付金差異化計收制度安排，降低結(jié)算備付金的整體繳納比例，提高市場資金使用效率，進(jìn)一步激發(fā)市場活力。

　　國際上通行三種DVP典型模式

　　G30建議提出建立 DVP制度的要求后，國際上各大證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，包括歐洲結(jié)算公司(Euroclear)、全美證券清算公司(NSCC)、日本證券結(jié)算公司(JSCC)等，紛紛接受并采用了 DVP 制度。

　　基于G30建議，CPSS在研究DVP的實現(xiàn)形式時發(fā)現(xiàn)，各國的具體實踐存在較大差異。在詳細(xì)調(diào)研各國結(jié)算系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，CPSs發(fā)布《證券交收系統(tǒng)的賢銀對付》，首次提出三種DVP的可選模式：

　　模式一為證券和資金逐筆全額交收且同時完成，歐洲結(jié)算公司(Euroclear)采用這種模式；模式二為在交收期內(nèi)證券全額交收，在最終交收時點完成資金凈額交收，全美證券清算公司(NSCC)采用這種模式；模式三為證券和資金凈額交收，且兩者最終交收都發(fā)生于最終交收時點，日本證券結(jié)算公司(JSCC)采用了這種模式。

　　而在其中，在上述三種模式中，國際評估機(jī)構(gòu)Thomas Murray在2013年統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，模式二是較為主流的模式。