2014年自打破剛兌以來，我國信用市場(chǎng)在坎坷中走向成熟，逐步發(fā)展成為獨(dú)具中國特色的債券市場(chǎng)。債市發(fā)展過程中難免出現(xiàn)違約，市場(chǎng)更關(guān)注事前的預(yù)警與分析，而實(shí)踐中單純的定量分析并不能取得很好的預(yù)警效果，而定性和經(jīng)驗(yàn)主義也不完全適合我國信用市場(chǎng)。我們認(rèn)為對(duì)于國內(nèi)信用債違約，更應(yīng)該既要用中國特色的視野也要結(jié)合量化分析的積累，來對(duì)待中國近年來債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中的違約故事。
▍信用市場(chǎng)違約情況全面梳理。
2014年以來，按照違約率劃分，信用債違約歷程可分為三個(gè)階段：2014-2017年，違約率緩慢增長(zhǎng)，違約主體由早期的民企逐步向地方國企和大型央企蔓延；2018-2020年，違約規(guī)模與新增違約主體數(shù)量快速增長(zhǎng)帶動(dòng)違約率提高；2021年-至今，分母端信用市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容使違約率趨于穩(wěn)定。分屬性看，2018年后民企的違約規(guī)模和違約率遠(yuǎn)高于國有企業(yè)；從債券類型看，城投債暫未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，僅有少量技術(shù)性違約，2017年后產(chǎn)業(yè)債違約規(guī)模和違約率快速增長(zhǎng)；從行業(yè)角度看，煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)違約率較高；從信用等級(jí)看，違約信用債以投資級(jí)和高收益等級(jí)為主，其中高收益級(jí)違約率遠(yuǎn)高于投資級(jí)和無評(píng)級(jí)。
▍違約率模型探究。
對(duì)目前違約率的測(cè)算方式中，分子和分母端采用不同口徑測(cè)算數(shù)據(jù)各有差異，違約率數(shù)據(jù)大相徑庭。分子端口徑有違約主體數(shù)量和金額的區(qū)別、廣義信用債與狹義信用債的區(qū)別；分母端與分子端的口徑保持一致，同時(shí)還有到期額與存續(xù)金額的區(qū)別。雖然違約率是信用市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，但目前我國信用市場(chǎng)應(yīng)用違約率仍然存在局限：違約率基于歷史違約債券的數(shù)據(jù)，在市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)具有較好的指導(dǎo)作用，但市場(chǎng)出現(xiàn)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，違約率并不能在“事前”做到風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；目前并無對(duì)于違約率采取統(tǒng)一測(cè)算口徑的要求，不同機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身需求采用不同口徑測(cè)算違約率，彼此數(shù)據(jù)相去甚遠(yuǎn)，同時(shí)并不可比。
▍如何看待違約率。
由于不同機(jī)構(gòu)各自采取的統(tǒng)計(jì)方法不同，對(duì)于違約率的測(cè)算有時(shí)相去甚遠(yuǎn)。為使統(tǒng)計(jì)結(jié)果可比，我們從統(tǒng)計(jì)方法、測(cè)算口徑、違約率類型三個(gè)維度厘清違約率之間的差異：統(tǒng)計(jì)方法包括了動(dòng)態(tài)池和靜態(tài)群組法，其中國際機(jī)構(gòu)大多采用動(dòng)態(tài)池法，而國內(nèi)機(jī)構(gòu)主要采用靜態(tài)群組法；測(cè)算口徑包括債券金額、主體數(shù)量、債券數(shù)量三種類型，不同機(jī)構(gòu)出于不同角度的目的采取不同的口徑；違約率類型包括邊際違約率、累計(jì)違約率、平均邊際違約率、平均累計(jì)違約率四種類型，其中國際機(jī)構(gòu)常用平均邊際違約率，國內(nèi)機(jī)構(gòu)較為常用邊際違約率和平均累計(jì)違約率。
▍我國信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)展望。
當(dāng)前我國信用市場(chǎng)的輿情與違約風(fēng)險(xiǎn)主要來源于城投和產(chǎn)業(yè)兩大領(lǐng)域。對(duì)于城投而言，今年以來市場(chǎng)對(duì)于城投領(lǐng)域輿情的反應(yīng)更關(guān)注區(qū)域與主體，而非整體城投板塊，同時(shí)新一輪化債和穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，城投債雖有點(diǎn)狀輿情波動(dòng)，但整體違約風(fēng)險(xiǎn)可控，無需過度擔(dān)憂當(dāng)前部分地區(qū)的輿情風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于產(chǎn)業(yè)而言，我們認(rèn)為經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)緩釋后，存續(xù)主體以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主，融資渠道多元化，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。但在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的背景下，民營主體易出現(xiàn)輿情與違約的波動(dòng)，需警惕估值調(diào)整的可能。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。
