貨幣政策：數(shù)量緊縮聊勝于無

　　2022年3月開始，為了對抗已經(jīng)成型的通脹力量，美聯(lián)儲由極致的寬松政策轉(zhuǎn)向了緊縮型貨幣政策，代表便是美國政策利率自0—0.25%上升至當前的5%—5.25%，其中2022年下半年連續(xù)4次加息，幅度達到了75bp的水平。

　　圖為美聯(lián)儲本輪加息的幅度（單位：%）

　　按照高利率對經(jīng)濟限制的邏輯，利率將通過私人部門的鏈條對各方面經(jīng)濟形成打壓，帶來經(jīng)濟的回落甚至衰退。對此，各項領(lǐng)先經(jīng)濟指標例如2年-10年期美債收益率、3個月-10年期美債收益率、咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟指標（LEI）、美林時鐘等都曾在2022年年底指向了美國經(jīng)濟在今年三季度迎來衰退。但是，在銀行業(yè)風(fēng)險事件平息之后，美國經(jīng)濟再次體現(xiàn)出了韌性，通脹降溫速度也相對較慢。經(jīng)濟與通脹的雙重韌性使得美聯(lián)儲在下半年仍有加息的概率，利率維持的時間預(yù)期也不斷延長。韌性的一個來源，是美國勞動力供需失衡的現(xiàn)況，這將使得工資、消費與服務(wù)數(shù)據(jù)難以下滑。但這或許只是韌性的次要因素，韌性的主導(dǎo)因素可能是美國貨幣政策與財政政策的支撐。

　　理論上，5%的政策利率對經(jīng)濟的限制性極強，高昂的成本之下投資消費都將快速降溫。但是，時至三季度，美國經(jīng)濟與核心通脹均體現(xiàn)出了韌性，衰退的蹤影似乎無處可尋，前期多項衰退預(yù)測指標似乎失靈。究其原因，除去勞動力供需失衡問題，我們認為美國政策對經(jīng)濟的支撐是主要原因。

　　容易被忽略的事實是，美聯(lián)儲在2022年3月公布的緊縮計劃當中，除了開啟加息進程外，還確定了縮表的目標。根據(jù)縮表計劃，2022年6月開始每月減少所持475億美元的國債及抵押支持債券（MBS），自2022年9月減持幅度提升至950億美元。

　　按照這一規(guī)劃，截至2023年年底，即利率政策可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向的時間點，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模將減少至7.2萬億美元。但是，作為對比，疫情期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從3.9萬億美元擴張至8.9萬億美元，每個月950億美元的縮表計劃遠遠不能達到對等收縮貨幣數(shù)量的效果。

　　更嚴重的是，即便是相對溫和的縮表目標，美聯(lián)儲完成的進度依舊不及預(yù)期。截至2022年年底，美聯(lián)儲減少了3600億美元的資產(chǎn)，這一數(shù)據(jù)僅占5000億美元應(yīng)縮表規(guī)模的70%。而為了應(yīng)對銀行業(yè)風(fēng)險事件，美聯(lián)儲資產(chǎn)購買在2023年迎來放量上升，致使5月底縮表進度僅有目標的一半左右。

　　圖為美聯(lián)儲公布的縮表計劃（單位：億美元）

　　可以看到，在經(jīng)歷了疫情期間的“大水漫灌”之后，美聯(lián)儲在收水方面卻異常謹慎。無論是前期制定目標還是后期執(zhí)行落地，減少貨幣投放的意愿都不強。

　　貨幣價格工具和數(shù)量工具在實際落地時的背離，是美聯(lián)儲貨幣政策限制性效果并不足的第一重因素。

　　財政政策：三項法案，2萬億美元支出

　　相較于貨幣政策的左右互搏，美國政府的財政政策在2022—2023年仍展現(xiàn)出了積極擴張的態(tài)勢。

　　在2021年11月，美國CPI已經(jīng)高達6.8%的時間節(jié)點上，拜登政府仍舊簽署了支出規(guī)模高達1.2萬億美元的《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》，繼續(xù)增加政府支出，刺激經(jīng)濟增長。

　　實際上，在美國政府反復(fù)強調(diào)的引發(fā)高通脹的俄烏沖突事件發(fā)生之前，美國2022年2月CPI已經(jīng)達到了7.9%，較其本輪通脹高峰9.1%并不遙遠。另外，在2022年年中，美國政府的財政刺激進一步加碼。

　　首先是支出規(guī)模達到4850億美元的《削減通脹法案》。雖然名義上法案的目標是削減通脹，但實際上法案確定了合計約4850億美元的新能源與醫(yī)療支出。所謂的削減通脹或是擴大收入，是指通過支出的刺激，提高未來5—10年相關(guān)領(lǐng)域的稅收收入，達到抵消甚至超越前期支出的目的。顯而易見的是，這一財政政策在短期內(nèi)實際上起到的是擴大政府開支和推升經(jīng)濟與通脹的作用。

　　同期，2022年8月，拜登政府宣布針對減免學(xué)生貸款債務(wù)的新計劃。新的學(xué)生貸款減免措施包含多個部分，其中最重要的是對于貸款的直接減免：針對年收入低于12.5萬美元的個人或是年收入不超過25萬美元的已婚夫婦，借款人將免除1萬美元的聯(lián)邦學(xué)生貸款債務(wù)，以及取消聯(lián)邦佩爾助學(xué)金（Pell Grant）每個借款人高達2萬美元的學(xué)生債務(wù)。

　　據(jù)白宮方面的統(tǒng)計，大約有4300萬名聯(lián)邦學(xué)生貸款借款人將有資格獲得一定程度的減免，其中2000萬人的債務(wù)可能完全被免除。而根據(jù)市場測算，債務(wù)減免的總規(guī)模在4400億—6000億美元，政府將承擔這一部分債務(wù)。實際上，自2020年3月疫情蔓延開始，美國政府就暫停了學(xué)生貸款的還本付息，直至2023年10月才將開始繼續(xù)償還。

　　因此，2022年下半年開始，占人口比例13%的美國人享受到了巨額的債務(wù)減免，而更多的人已經(jīng)連續(xù)3年沒有進行學(xué)生貸款方面的還本付息。這也是當前美國居民部門資產(chǎn)負債表健康、消費力量強勁的重要構(gòu)成因素。

　　總體來看，在貨幣政策整體緊縮的背景下，2萬億美元財政政策的入場保證了美國居民部門資產(chǎn)負債表的健康，這也成了經(jīng)濟與通脹任性的另一重來源。

　　探索：政策間分化的原因何在

　　從貨幣政策與財政政策實施效果看，美國在貨幣政策工具的利率政策上的激進，與數(shù)量工具和財政政策形成鮮明對比。一個重要問題是，為什么政府在不同政策間出現(xiàn)了顯著分化？

　　我們認為，政策的外溢性是其中的關(guān)鍵。

　　降低通脹的必要性一定存在，但可選擇的方式卻有很多。提高貨幣價格、減少貨幣供應(yīng)、削減財政開支或是限制銀行信貸，都可以起到為經(jīng)濟降溫、削減通脹的作用。

　　實際上，在20世紀70—80年代高通脹時期，真正產(chǎn)生快速降溫作用的并非5%—19%間徘徊了10年之久的政策利率，而是美國限制銀行信貸后的經(jīng)濟坍塌，這也證明了聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲對貨幣價格工具效果的有限心知肚明。

　　美聯(lián)儲選擇加息抗通脹的主要原因可能在于貨幣價格工具有很強的外溢性。美聯(lián)儲大幅加息迫使其他國家也啟動更為激進的利率路徑，因為對于資本項目開放的國家，一旦與美國利差拉大，跨境資金回流和套利力量將使得貨幣迎來大幅貶值，加大其他國家面臨的通脹壓力。因此，除了日本放任日元在美聯(lián)儲加息后貶值27%，其他國家都選擇了跟隨加息。

　　但相比經(jīng)濟基本面更加強勁、局勢也更加穩(wěn)定的美國，受地緣沖突影響嚴重的歐洲和經(jīng)濟相對脆弱的新興市場在高利率環(huán)境下的風(fēng)險更大，走向衰退的可能性和衰退力度也將更高，更可能成為本輪需求收縮的主要力量。

　　因此，盡管貨幣數(shù)量收縮、財政支出收緊、設(shè)立信貸限制都有助于削減需求為通脹降溫，但美聯(lián)儲選取了加息作為本輪緊縮政策的主要抓手，配合越拖越久的地緣沖突戰(zhàn)線，其指向的可能是外部市場承擔更多衰退和壓縮需求的責(zé)任。

　　同為抗擊通脹的抓手，在美聯(lián)儲利率越加越高的同時，貨幣數(shù)量工具與財政政策卻體現(xiàn)出了不一樣的風(fēng)景。美聯(lián)儲縮表謹慎的同時受市場風(fēng)吹草動還出現(xiàn)反彈，而拜登政府的三大支出政策為2021年11月之后帶來了2萬億美元的刺激規(guī)模，這都成為降低需求、對抗通脹道路上的阻力。

　　究其原因，我們認為貨幣數(shù)量工具的外溢性可能是美國選擇這一工具的主要考量因素，美國降通脹的最終目標可能并不希望通過降低其自身需求而實現(xiàn)。

　　政策間的分化，疊加美國勞動力供需的失衡，共同導(dǎo)致了美國經(jīng)濟與通脹回落的緩慢，也讓以往周期性數(shù)據(jù)預(yù)測失去了準確性。但是，我們認為，緊縮的環(huán)境仍可能引爆美國自身商業(yè)地產(chǎn)與中小銀行的聯(lián)動風(fēng)險，雖然時間有所后延，但美國經(jīng)濟的衰退仍可能是無法規(guī)避的未來。