根據(jù)深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市委員會按排，安徽華騏環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“華騏環(huán)保”）等3家公司將在9月15日創(chuàng)業(yè)板第25次上市會議審議，主承銷商是安徽本地的券商國元證券。本次華騏環(huán)保擬發(fā)行新股2065萬股，計劃募集資金3.5億元投向三個污水處理相關(guān)項目，其中1.2億元用于馬鞍山城鎮(zhèn)南部污水處理廠擴建工程項目、1億元用于智能化污水處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目、1.3億元用于補充水環(huán)境治理工程業(yè)務(wù)營運資金。

公開資料顯示，華騏環(huán)保此前在2015年12月和2019年12月曾兩度提交招股說明書。也就是說，本次華騏環(huán)保是第三次沖擊創(chuàng)業(yè)板上市。

根據(jù)招股書華騏環(huán)保是一家專注水環(huán)境治理的環(huán)保企業(yè)，公司依托曝氣生物濾池（ BAF ）核心技術(shù)及其他系列工藝的開發(fā)應(yīng)用，向客戶提供 BAF 工藝技 術(shù)及核心產(chǎn)品、智能化污水處理設(shè)備、水環(huán)境治理工程服務(wù)以及污水處理投資運營服務(wù)。公司業(yè)務(wù)涵蓋城鎮(zhèn)污水和工業(yè)廢水處理設(shè)施的新建及提標改造、 村鎮(zhèn)污水處理 、黑臭水體治理等領(lǐng)域，客戶主要集中在安徽地區(qū)。

梳理公司招股書，我們發(fā)現(xiàn)公司治理及經(jīng)營等方面存在以下幾個投資者特別關(guān)注的問題：

    股權(quán)結(jié)構(gòu)分散

作為一家準備上市的新公司，股權(quán)高度集中往往引發(fā)大股東濫用權(quán)力傷害小股東利益的擔(dān)憂，但是如果一個公司股權(quán)過于分散，也會同樣引發(fā)投資者對一般股東對公司經(jīng)營治理的參與度積極性不高，對公司后市發(fā)展動力不足的懷疑。

華騏環(huán)保股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，其控股股東安工大資產(chǎn)持有公司股份的比例只有18.8%，公司第二大股東為山鷹基金，持股比例達到15.75%。十大股東之內(nèi)除前兩大股東之外持股比例均不超過5%，公司一旦上市成功，未來企業(yè)松散的股權(quán)結(jié)構(gòu)難免引發(fā)投資者對企業(yè)后市發(fā)展動力不足的質(zhì)疑。而且，在國內(nèi)公共設(shè)施的環(huán)保治理領(lǐng)域，因為行業(yè)發(fā)展模式受政策影響極大，每個地方區(qū)域本來就存在分而治之的傳統(tǒng)，一般企業(yè)想要跨區(qū)域發(fā)展，沒有特別的實力很難實現(xiàn)。加上目前而言，全國領(lǐng)域污水處理上市公司格局可以說是大局已定，市場也處于完全競爭狀態(tài)。

    關(guān)聯(lián)交易占比過高

除了明顯的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散這個影響投資者決策的重要方面，華騏環(huán)保長期居高不下的關(guān)聯(lián)交易同樣是監(jiān)管層面關(guān)注的重點：



2017年、2018年和2019年三年當(dāng)中，公司向關(guān)聯(lián)方銷售金額合計分別為10,812.57萬元、18,650.45萬元和15,679.70萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別達到了32.00%、35.49%和28.34%，關(guān)聯(lián)收入對毛利潤貢獻分別達47.07%、33.08%和21.39%。華騏環(huán)保表示，關(guān)聯(lián)銷售占比較大，主要系公司向和縣中車、安澤環(huán)境、五河中騏等三個項目公司（由公司出資設(shè)立且派有董事，系公司的聯(lián)營企業(yè)）提供水環(huán)境治理工程服務(wù)所致。公司對這些居高不下的關(guān)聯(lián)交易非但沒有避諱，反而給自己找了“合理”的借口---公司認為，整個環(huán)保行業(yè)的PPP投資模式廣為流行，項目公司（SPV）融資能力擴大后可帶動社會上更多股權(quán)、債權(quán)資金助推環(huán)保事業(yè)的發(fā)展，為此，公司參與了一批環(huán)保工程項目的SPV公司的股權(quán)投資并派駐董事，由此形成關(guān)聯(lián)方關(guān)系。

此外，報告期內(nèi)，公司股東山鷹基金（持股 15.75%）與公司 2019 年客戶山鷹華中紙業(yè)有限 公 司（“年產(chǎn) 2 20 萬噸高檔包裝紙板項目清水系統(tǒng)供貨貨物”合同額 535.24 萬元），同受山鷹紙業(yè)（ SH.6 00567 ）控制或有重大影響；公司股東經(jīng)開創(chuàng)投（持股比例 2.66%2.66%）與公司2019 年客戶經(jīng)開建投（公司馬鞍山城鎮(zhèn)南部污水處理廠擴建工程 BOT 項目的授權(quán)單位和業(yè)主方，合同額 1.34 億元）同受馬鞍山經(jīng)開區(qū)管委會實際控制；以及公司股東安徽創(chuàng)投（持股比例 2.66%與發(fā)行人客戶馬鞍山江東頤養(yǎng)有限責(zé)任公司（“馬鞍山江東頤養(yǎng)中心污水處理設(shè)計施工一體化項目 ”合同額 114.08 萬元），同受江東控股集團有限責(zé)任公司控制。

除了以上關(guān)聯(lián)交易，公司也存在關(guān)聯(lián)采購、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)銷售的情形。因為要做市場，所以有如此居高不下的關(guān)聯(lián)交易！這個理由顯然不能服眾！而截止2019年末，華騏環(huán)保與三個項目公司的關(guān)聯(lián)交易仍在延續(xù)，公司的財務(wù)獨立性難免讓人產(chǎn)生疑問。

還有一個值得關(guān)注的問題是，華騏環(huán)保參股的宿州安國華是其2019年第三大客戶，對公司營業(yè)收入貢獻達6.45%，但與宿州安國華的交易并未出現(xiàn)在公司披露的關(guān)聯(lián)交易中，招股書解釋稱是由于公司持有宿州安國華14%的股份，未參與宿州安國華董事會和經(jīng)營管理層，對宿州安國華即不構(gòu)成控制也不構(gòu)成重大影響。

核心客戶過于集中且極不穩(wěn)定

此前我們提到，環(huán)保企業(yè)區(qū)域特征非常突出，華騏環(huán)保主要客戶都在安徽附近的華東地區(qū)。報告期內(nèi)華東地區(qū)始終為該公司主要收入來源地，2018至2019年華東地區(qū)主營業(yè)務(wù)收入占總營收比均在80%左右，而來源于安徽省內(nèi)的比例即分別高達52.87%、70.22%和62.59%，市場區(qū)域集中明顯。

如果說區(qū)域特征不應(yīng)該作為投資者重點關(guān)注的對象，那么公司核心客戶的集中程度和穩(wěn)定性勢必對公司營業(yè)收入和盈利有著重要影響。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，華騏環(huán)保前五大客戶收入占同期營業(yè)收入的比例分別為79.58%、58.81%和53.78%，由于環(huán)保行業(yè)獨有的特征，這些客戶的變化將對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。而根據(jù)招股書，華騏環(huán)保的前五大客戶在近三年時間里發(fā)生了較大的變化。2018年和2017年的前五大客戶則出現(xiàn)完全不同的情況，公司給出的解釋是因為這些客戶確認收入較高導(dǎo)致。而從公司目前經(jīng)營收入情況看，這些客戶的變化對公司經(jīng)營狀況影響巨大，公司應(yīng)對新大客戶的項目進度及成本等管理能力對公司業(yè)績產(chǎn)生重要影響。

此外，華騏環(huán)保子公司宜興華騏在2016年11月29日和30日因為水質(zhì)超標被宜興環(huán)保局處罰18.267萬元，之后因為預(yù)期被加倍處罰；子公司五河華騏在2019年10月因為安全管理被五河縣公安局警告處罰。報告期內(nèi)華騏環(huán)保還存在在水環(huán)境治理工程項目中存在聘用個別無建筑施工資質(zhì)分包商的情形，顯示公司管理上的種種疏漏。