有這么一家科創(chuàng)板申請(qǐng)企業(yè)，最近兩年盈利增長(zhǎng)極為驚人，2016-2018年收入分別4.66億、8.73億和10.18億，最近兩年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為48%；2016-2018年凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益，下同）分別0.48億、0.6億和1.34億，最近兩年利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率更是高達(dá)67%。
標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的高增長(zhǎng)企業(yè)！
這家企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是把餐廚產(chǎn)生的地溝油變成給汽車用的生物柴油，這不是“黑科技”嗎，還有節(jié)能環(huán)保、食品安全等熱門概念。
這是我們閱讀科創(chuàng)板招股說(shuō)明書的最大感受，這家企業(yè)叫龍巖卓越新能源股份有限公司。
我們研究一家企業(yè)，有個(gè)習(xí)慣，就是窮盡所能地找到它們最早公開披露的權(quán)威數(shù)據(jù)，所謂“路遙知馬力日久見人心”嘛。
研究后發(fā)現(xiàn)，這家企業(yè)是從2014年起開始申請(qǐng)A股上市，以前報(bào)的是創(chuàng)業(yè)板，在2018年還被中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)否決了。
所以，這家企業(yè)從2011年起就有公開披露的數(shù)據(jù)，我們把它最近八年的盈利數(shù)據(jù)拉通分析過(guò)，情況似乎就變了。
我們來(lái)看它收入和利潤(rùn)最近八年的變化曲線，都不再是直線增長(zhǎng)，而是拋物線了！
這家公司早在2013年，凈利潤(rùn)就達(dá)到過(guò)0.96億，2014、2015年出現(xiàn)大幅下滑，到2015年時(shí)只有7百萬(wàn)，接近虧損。
2016年起才開始恢復(fù)增長(zhǎng)，但到2017年時(shí)，利潤(rùn)也才0.6億，仍未達(dá)到2013年的0.96億水平，也未達(dá)到2012年的0.85億水平。
可見，這家企業(yè)并不是像騰訊、阿里那樣連續(xù)高增長(zhǎng)，而是出現(xiàn)過(guò)大幅下滑，相對(duì)低谷時(shí)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)，只是僅看最近三年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)不了而已。
而且，這家企業(yè)自2002起開始從事這個(gè)業(yè)務(wù)，不是剛開發(fā)出來(lái)的新技術(shù)。
（摘自卓越新能源招股說(shuō)明書）
根據(jù)招股說(shuō)明書披露，2006 年，這家企業(yè)間接在英國(guó)倫敦證券交易所（就是港交所想收購(gòu)那個(gè)）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，在當(dāng)時(shí)，這個(gè)技術(shù)應(yīng)該還算很先進(jìn)的，可以，因?yàn)楣蓛r(jià)難以真實(shí)反應(yīng)公司價(jià)值（換句話說(shuō)，就是嫌估值低）、上市成本較高等綜合因素影響，2010 年從英國(guó)退市。
（摘自卓越新能源招股說(shuō)明書）
究竟是什么原因讓這家企業(yè)利潤(rùn)上蹦下躥呢？
我們得搞清楚他們家的產(chǎn)品，2#生物柴油是他們家主力產(chǎn)品占比超過(guò)85%，生物柴油主要是用于與傳統(tǒng)柴油（專業(yè)名稱叫化石柴油，從地下開采出來(lái)后煉制的石油）混用作為動(dòng)力燃料，車主在加油的時(shí)候，加部分傳統(tǒng)柴油，再加部分生物柴油，由于生物柴油價(jià)格更低，這樣做能節(jié)約成本。
對(duì)車主而言，傳統(tǒng)柴油價(jià)格越高，越有使用生物柴油的動(dòng)力。如果傳統(tǒng)石油價(jià)格大跌，生物柴油廠家也只有降價(jià)，否則使用意愿會(huì)大幅降低，但是，廢油脂（生物柴油的原料，比如地溝油等），還有其他用途，且有固定的加工成本，所以不能完全同步降價(jià)，所以，生物柴油廠家的利潤(rùn)就大幅下滑了。
我們看，這家企業(yè)最近八年生物柴油銷售價(jià)和廢油脂采購(gòu)價(jià)的變化圖，兩條線之間的差距，其實(shí)就是產(chǎn)品毛利的主要來(lái)源，當(dāng)生物柴油銷售價(jià)下跌時(shí)，這個(gè)差距會(huì)縮小，體現(xiàn)出的就是利潤(rùn)降低。
2015年，國(guó)際原油價(jià)格大幅下滑，生物柴油售價(jià)也同步下跌，從2014年的5342元/噸，下降到2015年的3633元/噸，與廢油脂采購(gòu)價(jià)的差距達(dá)到最小，當(dāng)年接近虧損。
這里，有個(gè)現(xiàn)象需要關(guān)注了，2018年，生物柴油銷售價(jià)出現(xiàn)了下降，但兩者差距反還出現(xiàn)了增長(zhǎng)，意味著廢油脂采購(gòu)價(jià)的下降幅度更大，這是與以前趨勢(shì)相違背的，正巧，2018年公司利潤(rùn)創(chuàng)下了最高值。
由于這家企業(yè)的廢油脂主要是找分散的個(gè)體戶采購(gòu)的，真實(shí)性和完整性比較難以核查，我們要注意這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。材料耗損也值得關(guān)注，2018年總產(chǎn)量為25.34萬(wàn)噸，總采購(gòu)量為26.27萬(wàn)噸，在不考慮庫(kù)存的情況下，損耗率只有3.5%，這個(gè)需要找行業(yè)專家進(jìn)行論證。
關(guān)于2018年廢油脂采購(gòu)價(jià)格下降，我們給出另一種猜測(cè)，由于餐飲產(chǎn)生的泔水（潲水），不僅可用于生產(chǎn)生物柴油，還被用于加工成飼料，現(xiàn)實(shí)中存在這個(gè)事實(shí)。
2018年，由于非洲豬瘟等因素，導(dǎo)致養(yǎng)豬量減少，對(duì)飼料的需求也降低，才會(huì)導(dǎo)致廢油脂價(jià)格下降。
如果是這樣，2018年利潤(rùn)爆發(fā)，還得跟豬扯上關(guān)系了，但是，如果以后養(yǎng)豬量恢復(fù)，廢油脂價(jià)格會(huì)不會(huì)又上漲，導(dǎo)致公司盈利降低，對(duì)此，卓越新能源并未在招股說(shuō)明書進(jìn)行單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)列示。
藍(lán)色表示凈利潤(rùn)，紅色表示政府補(bǔ)貼，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這家企業(yè)有的年度，政府補(bǔ)貼比凈利潤(rùn)還多，換句話說(shuō)，沒有政府補(bǔ)貼，這些年度就會(huì)虧損。
企業(yè)所享受的政府補(bǔ)貼主要是增值稅即征即退，上表中列示的數(shù)據(jù)都是即征即退的增值稅，未包括其他補(bǔ)貼。
這家企業(yè)，我們還關(guān)注到一個(gè)非常顯著的變化，那就是最近八年內(nèi)銷收入和外銷收入出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。
2015年及以前，公司收入基本都來(lái)自內(nèi)銷，但到了2016年，外銷收入大幅增長(zhǎng)，到2017/2018年，外銷收入大幅超過(guò)內(nèi)銷收入，2017年外銷占比85%。
值得關(guān)注有兩個(gè)問(wèn)題，一是內(nèi)銷收入為什么大幅萎縮了？二是外銷收入的真實(shí)性如何？
企業(yè)的解釋是，出口收入主要來(lái)自歐盟，由于生物柴油的CO2排放量比傳統(tǒng)柴油大約少50%，所以歐盟強(qiáng)制和鼓勵(lì)在傳統(tǒng)柴油中添加生物柴油。
企業(yè)于2016年3月獲得歐盟生物柴油ISCC認(rèn)證，生物柴油實(shí)現(xiàn)了批量出口，由于出口價(jià)格比內(nèi)銷的高，在產(chǎn)能有限的情況下，優(yōu)先用于出口，所以內(nèi)銷就減少了。
所以公司最年三年的收入主要來(lái)自國(guó)外的新增客戶，由于對(duì)國(guó)外銷售的真實(shí)性核查難度更大，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。
那么，生物柴油聽上去這么美好，我國(guó)為什么不大力推廣呢？
這玩意能解決的問(wèn)題有限，據(jù)研究，即使美國(guó)種植的所有玉米和大豆都用于生產(chǎn)生物能源，也只能分別滿足全社會(huì)汽油需求的12%和柴油需求的6%。
而玉米和大豆首先要滿足糧食、飼料和其他經(jīng)濟(jì)需求，不可能都用來(lái)生產(chǎn)生物燃料，“不與民爭(zhēng)糧，不與糧爭(zhēng)地”，這就決定了我國(guó)生物柴油產(chǎn)業(yè)必須以廢棄油脂為主要原料的基本原則。
根據(jù)招股說(shuō)明書披露，“我國(guó)目前廢油脂年均產(chǎn)生量均1,000萬(wàn)噸，用于生產(chǎn)柴油的不足100萬(wàn)噸”。
我們認(rèn)為這并不是還有10倍空間的概念，因?yàn)閺U油脂本身有多個(gè)去向和用途，不可能都用于制造生物柴油，比如家庭產(chǎn)生的，就很難被收集，主要都直接流入下水道和垃圾場(chǎng)了，能夠被收集的，估計(jì)主要是集中用餐的場(chǎng)所，比如餐館、食堂等。
且隨著人們生活習(xí)慣的改進(jìn)，廢油脂排放量可能也會(huì)縮減，這并不是像風(fēng)能、太陽(yáng)能那種有無(wú)限增長(zhǎng)空間，這是個(gè)有天花板的行業(yè)。
所以，評(píng)估這家企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，原料空間比市場(chǎng)空間更重要。
