看過幾十家科創(chuàng)板公司的招股書，我們發(fā)現(xiàn)包裝痕跡比較明顯的要數(shù)木瓜移動，這家原本在新三板掛牌的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，通過一番涂脂抹粉，搖身一變成了高科技的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營銷技術(shù)公司，直接闖到了科創(chuàng)板的門前。但是，再怎么巧妙的粉飾，去掉脂粉后還是會露出原形，我們就幫著木瓜移動還原一下真相，看看這家公司科技創(chuàng)新性在哪里？看看它的財務(wù)報表又有多少的水分？

北京木瓜移動科技股份有限公司（公司簡稱：木瓜移動）總部設(shè)在北京，在美國和中國香港也設(shè)立了子公司。

在披露的科創(chuàng)板招股說明書中，木瓜移動把自己描述成一家“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營銷技術(shù)公司”，是一家依靠自主研發(fā)技術(shù)進行大數(shù)據(jù)處理分析的公司，主要利用全球大數(shù)據(jù)資源和大數(shù)據(jù)處理分析技術(shù)為國內(nèi)企業(yè)提供海外營銷服務(wù)。將客戶資料及商品信息通過技術(shù)手段推送到海外全球媒體，向全球用戶進行展示和推廣。木瓜移動在科創(chuàng)板招股書披露的主要產(chǎn)品分為搜索展示類服務(wù)、效果類服務(wù)、其他類服務(wù)。看上去其業(yè)務(wù)十分高端，又是大數(shù)據(jù)，又是推廣展示。

但是，木瓜移動此前曾經(jīng)在新三板掛牌過一段時間，我們可以通過當時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓說明書和2016年的半年報對其實際業(yè)務(wù)一探究竟。根據(jù)木瓜移動2016年半年報中對公司業(yè)務(wù)的介紹，其主要業(yè)務(wù)類型為移動數(shù)字營銷業(yè)務(wù)，作為獨立第三方移動互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，對接廣告主和流量源。“通過三個平臺：Papaya Ads廣告網(wǎng)絡(luò)平臺，Papaya Ads DSP平臺，Papaya Ads Facebook PMD平臺，滿足不同客戶各異的廣告投放服務(wù)需求，為手游、電商、移動應(yīng)用等行業(yè)的客戶提供營銷服務(wù)”。通過這些比較直白的描述，可以知道木瓜移動就是一家廣告公司。

廣告公司包裝成“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營銷技術(shù)公司”，廣告投放包裝成“搜索展示類服務(wù)、效果類服務(wù)”，我們除了感嘆招股書執(zhí)筆人的語文功底深厚之外，還佩服木瓜移動的概念創(chuàng)新能力還真是強大。

再仔細看，木瓜移動不僅就是一家廣告公司，而且還是一家嚴重依賴Facebook的廣告公司。

Facebook作為海外最大的社交類網(wǎng)站，是木瓜移動最為重要的廣告推送平臺，木瓜移動對Facebook的流量采購一直特別依賴。2016年-2018年，木瓜移動在Facebook的采購金額分別為9,356.51萬元、18.77億元、38.07億元，占當期總采購金額的20.79%、87.81%、91.99%，可以看出，木瓜移動對該公司的采購金額越來越大，占比越來越高，已經(jīng)形成嚴重依賴。

嚴重依賴導(dǎo)致木瓜移動的毛利率逐漸走低，在報告期內(nèi)分別為20.31%、6.24%、4.38%，隨著流量出口的不斷高度集中，對facebook的流量高度依賴直接影響到了木瓜移動的盈利能力。毛利率下降如此迅速，木瓜移動未來如何保持業(yè)績持續(xù)增長就會成為不小的問題。而且facebook在國內(nèi)代理商可不止木瓜移動一家，獵豹移動、飛書互動、藍色光標等多家公司，也都是facebook認可的官方代理商，木瓜移動上市后業(yè)績不確定性很大。

按照招股書披露出的員工情況看，2018年末，公司研發(fā)人員已達93人，技術(shù)研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)比重超過50%，很像一個高大上的科技公司。但從研發(fā)經(jīng)費上看，尤其是研發(fā)經(jīng)費占營業(yè)收入的比重來看，木瓜移動卻連高新企業(yè)的標準都達不到。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年度，木瓜移動的研發(fā)費用分別為2,790.32萬元、2,730.61萬元和3,052.43萬元，占營業(yè)收入的比重分別為4.94％、1.20％和0.71％，逐漸走低，而且已經(jīng)低于3%的高新企業(yè)的認定標準。2018年公司研發(fā)費用總投入3,052.43萬元，人均的研發(fā)投入情況為32.82萬元/人，研發(fā)人員工資總額2,718.41萬元，研發(fā)人員人均的薪酬29.23萬元，也就是說公司的研發(fā)費用就基本用于了研發(fā)人員的薪酬開支，沒有太多其它的研發(fā)投入。

木瓜移動在新三板掛牌時的轉(zhuǎn)讓說明書中，并沒有披露研發(fā)費用的情況，目前招股書中披露的一些研發(fā)項目，在新三板的披露中也找不到蹤跡。

木瓜移動目前尚未取得國內(nèi)專利，僅擁有一項在美國申請的數(shù)據(jù)同步方法及應(yīng)用系統(tǒng)專利，目前在申請專利有10項。但從申請時間上來看，全部集中在2018年下半年，存在突擊申請專利，以申請數(shù)量撐面子的情況。

木瓜移動第一大客戶diandian Interactive Holding（點點互動）是上市公司浙江世紀華通集團股份有限公司（簡稱：世紀華通，股票代碼：002602）100%控股的子公司，2018年該客戶產(chǎn)生銷售收入為5.60億元。但是，我們在世紀華通4月27日披露的2018年年度報告主要供應(yīng)商中并沒有看到木瓜移動的影子，世紀華通2018年第一大供應(yīng)商為KingsGroup Holdings，采購金額為7.73億元，第二大供應(yīng)商為浙江江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司，采購金額為1.96億元。

圖一：木瓜移動科創(chuàng)板招股書中披露的前五大客戶銷售情況

圖二：世紀華通2018年年度報告中披露的2018年供應(yīng)商采購情況

diandian Interactive Holding（點點互動）為世紀華通并購的子公司，主要布局就是手機游戲的開發(fā)運營等業(yè)務(wù)。2018年初diandian Interactive Holding（點點互娛）的相關(guān)工商資料變更完成，正式進入到世紀華通財務(wù)報表合并范圍內(nèi)。

世紀華通2018年采購KingsGroup Holdings7.73億元，與木瓜移動銷售給diandian Interactive Holding（點點互動）的5.60億元，相差金額也有2.13億元，就是數(shù)據(jù)上也無法匹配。而且，KingsGroup Holdings這家公司并不存在于木瓜移動的股權(quán)架構(gòu)中。

圖三：木瓜移動招股書中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

那么到底是哪家公司披露的信息存在錯誤呢？是否木瓜移動存在虛列客戶、虛增收入的情形了？科創(chuàng)板的上市委需要甄別了。

除此之外，木瓜移動的營業(yè)期間費用也有一些難以解釋的地方。報告期內(nèi)營業(yè)收入連年大幅增長，2017年相比2016年，營業(yè)收入暴漲超過300%，但是木瓜移動自身的期間費用卻并沒有發(fā)生較大變化，2017年期間費用僅增加了5.06％。2018年收入幾乎翻了一番，可是2018年的期間費用居然出現(xiàn)了下滑。

根據(jù)木瓜移動在招股書中的披露，其銷售模式為銷售人員通過展會、上門拜訪、老客戶介紹等方式開發(fā)新客戶。報告期內(nèi)，收入超過500萬元大客戶數(shù)量分別為15家、24家、96家，數(shù)量增加明顯。但是招股書的數(shù)據(jù)顯示，銷售費用在報告期內(nèi)分別為1,709.6萬元、2,246.67萬元、2,245.87萬元。木瓜移動稱2017年隨著營業(yè)規(guī)模增長，增加了銷售人員的數(shù)量，那么2018年的營業(yè)規(guī)模增加更多，是否又增加了更多的銷售人員？招股書沒有披露，只披露2018年底的銷售人員數(shù)量為55人，但非常明顯2018年的銷售費用相比2017年還下降了一點，不知道這2018年新增加的72家大客戶是否需要新增銷售費用來支持服務(wù)了？ 

由于前面已經(jīng)說到木瓜移動就只是一家廣告公司，一番包裝沖擊科創(chuàng)板，在募投項目的包裝上似乎遇到了難道，實在沒有項目可投，干脆就直接7億資金補充流動資金。

根據(jù)招股書披露，木瓜移動計劃本次發(fā)行2,258萬股，總募資11.75億元，將用于四個募資項目，分別為papaya大數(shù)據(jù)智能平臺升級項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、總部基地項目、補充流動資金。

木瓜移動在招股書中聲稱2018年隨著自身商業(yè)信用能力的大幅提升，經(jīng)營活動所產(chǎn)生的資金凈流量更加充裕，2018年就償還了此前的所有銀行借款，并且沒有申請新的銀行借款。合并現(xiàn)金流量表也顯示，2018年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為2.02億元。 

銀行貸款都全部還清了，木瓜移動卻要用募投資金補充7億流動資金，占募資總額的60.86%，是否合適了？木瓜移動給出的解釋為，目前公司規(guī)模相對較小，募集流動資金有助于降低資產(chǎn)負債率，改善資本結(jié)構(gòu)，增強抗風險能力。

但是回過頭看木瓜移動的負債和現(xiàn)金流情況，2016年-2018年合并資產(chǎn)負債率分別為55.19%、69.85%、70.54%，資產(chǎn)負債率不斷增加。截止2018年末的財務(wù)數(shù)據(jù)，其所有負債均為流動負債，高資產(chǎn)負債率的形成主要原因還是源于輕資產(chǎn)模式，因此木瓜移動的解釋并不能自圓其說。