市值風云 

　　作者 | 扶蘇

　　流程編輯 | 小白

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　　在數字零售藥房市場上，叮當健康瞄準的是一條與阿里健康和京東健康不同的細分賽道。

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　　相信老鐵們都有遇到過需要緊急用藥的情況：頭疼發(fā)熱、咳嗽嘔吐、胃疼、皮外傷……如果附近沒有距離近的藥房，或是身體不適難以出門時，真是陷入窘境。

　　叮當快藥，正是一家提供緊急送藥服務的平臺。

　　在叮當快藥配送服務覆蓋的地區(qū)內，用戶可以在叮當快藥的APP、微信小程序或第三方O2O平臺（如美團、餓了么）下單，藥品將在28分鐘內送達。

　　叮當快藥提供的是全天候24小時服務，可配送藥品覆蓋非處方藥、處方藥及醫(yī)療產品。平臺還提供在線醫(yī)生診療服務，可隨時開具處方。

　　近日，叮當快藥的母公司叮當健康科技集團有限公司（“叮當健康”、“公司”）向港交所遞交招股書。

　　一、控股股東是仁和集團董事長

　　叮當健康成立于2015年，于當年推出叮當快藥APP。2019年，公司獲得海南互聯(lián)網醫(yī)院資格，可提供在線醫(yī)生診療服務。

　　目前，叮當快藥的配送覆蓋范圍為包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津在內的國內14個主要城市。

　　叮當健康的創(chuàng)始人為楊文龍先生，同時也是公司的控股股東，持有50.5%的股權及投票權。

　　公司第二大股東為招銀國際，持股7.28%，該股東的母公司為招商銀行(47.950, 0.48, 1.01%)(600036.SH)（03968.HK）。

　　老鐵們或許沒聽說過“楊文龍”這個名字，但應該聽說過A股上市企業(yè)仁和藥業(yè)(9.400, 0.10, 1.08%)(000650.SZ)。中國女性保健洗劑市場的知名產品“婦炎潔”、以及兒童感冒藥市場的知名產品“優(yōu)卡丹”，均出自仁和藥業(yè)。

　　仁和藥業(yè)的最大股東為仁和集團，持股23.2%。楊文龍正是仁和集團的董事長，并持有仁和集團100%的股權。

　　因此，仁和藥業(yè)和仁和集團雖與公司均無直接持股關系，但兩者均被視為公司的關聯(lián)方。

　　在數字大健康這一賽道上，目前港交所已有阿里健康（00241.HK）、京東健康（06618.HK）和平安好醫(yī)生（01833.HK）三家知名上市企業(yè)，它們背靠著中國最知名的互聯(lián)網平臺和金融集團。

　　叮當健康的業(yè)務與阿里健康和京東健康更接近，三者均專注于數字零售藥房市場。

　　所謂數字零售藥房，通俗理解也就是藥品的“線下單線下配送”：消費者通過互聯(lián)網平臺購買藥品，然后從線下藥房取貨，或由藥房進行線下配送或委托快遞直接送達消費者處。

　　風云君此前已經分析過阿里健康和京東健康的業(yè)務模式。

　　當時風云君指出：

京東健康和阿里健康都是以在線藥房業(yè)務為主。

 

從目前來看，在線零售藥房是數字大健康中最容易走通的那條路，而且在整個蛋糕中的份額也是最大的。

 

2019年，中國數字大健康的市場規(guī)模為2180億，在線零售藥房就占了1050億。

　　按2020年收入計，叮當健康在中國數字零售藥房市場排名第三，市場份額為1.2%，僅次于阿里健康（11.4%）和京東健康（7.7%）。

　　但從具體業(yè)務模式來看，叮當健康與阿里健康及京東健康又有所區(qū)別。

　　叮當健康專注的是實時數字藥房，而阿里健康和京東健康專注的是藥品電子商務。

　　這兩種模式的區(qū)別在于：

藥品電子商務通過快遞或物流進行藥物配送，通常消費者下單與收到藥品之間存在1-2天的時間差；

 

而叮當健康強調的是緊急送藥，通常消費者在下單后28分鐘內即可收到藥品。

　　不過，數字零售藥房市場仍以藥品電子商務為主。

　　據弗若斯特沙利文的數據，在數字零售藥房市場中，實時數字藥房的份額將從2019年的6.3%增加至目前的10.3%。

　　叮當健康是實時數字藥房的最大參與者，市場份額為8.5％。也就是說，在緊急送藥這一領域，目前叮當健康是龍頭。

　　另外，叮當健康目前的用戶規(guī)模也遠低于阿里健康和京東健康。

　　截至2021年一季度末，叮當健康自有平臺上的注冊用戶為2870萬名。

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　　據披露，阿里健康和京東健康最近一個財年各自的年活躍用戶分別為2.8億名和8980萬名。

　　（來源：阿里健康財報）

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　　二、快藥是核心業(yè)務，“前置倉+即時配送”模式

　　2020年，公司營業(yè)收入為22.3億元，同比增長74.7%；而去年同期營收為12.8億元，同比增長118.2%。

　　2021年一季度，公司營收7.8億元，同比增長55.9%。

　　總的來看，公司營收仍處于高速增長期，但同比增速有所放緩。

　　營收幾乎全部來自公司的醫(yī)藥及醫(yī)療業(yè)務，后者2020年和2021年一季度的營收占比分別高達98.9%和97.6%。

　　醫(yī)藥及醫(yī)療業(yè)務提供的產品和服務包括快藥、在線診療及慢性病與健康管理。

快藥：即藥品購買及緊急配送服務；

 

在線診療：通過互聯(lián)網醫(yī)院及醫(yī)療團隊為用戶提供的在線醫(yī)生診療服務；

 

慢性病與健康管理：為快藥和在線診療的補充服務，為肝病、皮膚病、心血管疾病及糖尿病等慢性病用戶提供包括用藥與劑量指導、覆診提醒、處方續(xù)簽、健康狀況信息回饋及醫(yī)療知識管理等。

　　公司在招股書中尤其強調快藥與其他醫(yī)療服務組合形成的協(xié)同作用，稱該業(yè)務模式提高了用戶對產品及服務的購買意愿，增加了交叉銷售的能力。

　　那么，在線診療到快藥銷售的具體轉化過程又是怎樣的呢？

　　以風云君的某次體驗為例。

　　打開公司的自營APP平臺叮當快藥，左上角可見兩個明顯的在線診療入口：“免費診療”和“專家醫(yī)生”。

　　其中，“專家醫(yī)生”提供的是按次收費的診療服務，與平安好醫(yī)生類似。

　　用戶也可以選擇“免費問診”，從與醫(yī)生交談到開具處方的全過程均無需支付費用。

　　當醫(yī)生開具好電子處方后，處方顯示頁面下方會顯示“前往購物”的點擊按鈕。

　　用戶可以直接在平臺內一站購齊處方內的全部藥品，并根據自身需要選擇平臺即時配送服務或到線下門店自提。

　　公司在招股書中披露了其自營在線平臺在線診療服務的轉化率，該指標定義為“購買公司產品及服務的用戶占從在線診療咨詢服務收到處方的使用者的比例”。

　　2018年至今，公司在線診療的轉化率提升明顯，2020年和2021年一季度分別為68.8%和71.4%。

　　從披露數據來看，在線診療的轉化率確實相當高。但風云君認為，這仍不足以說明公司業(yè)務目前已經形成了協(xié)同效應。

　　2018-2020年，公司的快藥銷售訂單從1410萬筆增加至4050萬筆，同期，公司用戶在線診療服務次數從10萬次增長至440萬次。

　　按2020年在線診療的轉化率68.8%來計算，在線診療服務當年為快藥帶來了302.7筆（440*68.8%）銷售訂單，僅占同期快藥總銷售訂單的7.5%（302.7/4050）。

　　也就是說，目前大部分用戶來到公司平臺只是為了購買快藥，并沒有接受其他服務。

　　醫(yī)藥及醫(yī)療業(yè)務按銷售渠道又細分為三類：（1）線上直營；（2）業(yè)務分銷；（3）線下零售。

（1）線上直營：即公司自營在線渠道，包括移動應用程序和微信小程序，以及公司在知名第三方平臺（比如美團外賣、餓了么）經營的在線渠道。

 

（2）業(yè)務分銷：公司通過分銷商分銷部分產品，分銷商再通過電子商務平臺進一步出售給終端用戶；

 

（3）線下零售：用戶還可以直接從公司線下的智慧藥店網絡購買產品。

　　線上直營是公司最主要的銷售渠道。

　　2020年，線上直營渠道收入占醫(yī)藥及醫(yī)療業(yè)務收入的76.9%，對應為17.0億元；業(yè)務分銷渠道和線下零售渠道分別占15.4%和7.7%，分別對應3.4億元和1.7億元。

　　2021年一季度，線上直營渠道的收入占比有所下降，為70.4%，去年同期為75.7%；原因是線下零售渠道收入占比的提升，當期為16.7%，而去年同期為8.9%。

　　無論是線上直營還是線下零售，藥品均分發(fā)自公司自建的前置式倉庫，公司稱之為“智慧藥房網絡”。

　　公司的智慧藥房網絡在過去三年迅速擴張。2018年，公司的智慧藥房僅覆蓋2個城市共91個前置倉；而截至2021年一季度末，公司已經覆蓋13個城市共286個前置倉。

　　智慧藥房網絡目前仍在擴張中。截至招股書披露日期，公司的智慧藥房網絡覆蓋了14個城市共302個前置倉，平均每個覆蓋城市建立22個前置倉。

　　在快藥配送方面，無論是自營APP、微信小程序或第三方平臺直營店，公司均通過專業(yè)配送團隊向用戶配送藥品。據披露，截至2021年一季度末，公司的騎手人數超過2200名。

　　與美團外賣、餓了么類似，公司會要求配送團隊的騎手身穿制服進行配送，同時配送時使用公司的標準藥箱，成為大街上一道別樣的風景。

　　從招股書披露的員工數量來看，騎手應該是外包員工。

　　據披露，截至2020年一季度末，公司共有2641名員工。其中最大的類別為銷售、營銷及業(yè)務開發(fā)人員，共1811名，顯然不及公司披露的騎手數量。

　　三、相比生鮮類，藥品類即時配送盈利空間更大

　　在風云君看來，叮當健康的商業(yè)模式其實跟當下流行的即時配送生鮮電商，比如風云君研究過的叮咚買菜（DDL.N）和每日優(yōu)鮮（MF.O）十分類似，都屬于自營模式且設立前置倉，只不過是SKU專注的類別不同。

　　當前困擾生鮮電商盈利的主要問題在于極低的毛利率和較高的履約費用，叮當健康是否存在類似痛點呢？

　　叮咚買菜和每日優(yōu)鮮當前的毛利率為負，兩者在2020年分別為-16.0%和-6.3%。

　　與生鮮電商平臺相比，叮當健康的毛利率水平更高，但呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　2018-2020年，公司毛利率從41.1%下降至34.4%；2021年一季度為30.4%，較去年同期下降5.2個百分點。

　　另外，與數字大健康市場的競爭對手阿里健康和京東健康相比，叮當健康的毛利率也明顯更高。

　　阿里健康和京東健康的毛利率差別并不大，最近一個財年（注：阿里健康的財年截至當年3月31日），兩者的毛利率分別為23.3%和25.4%，且兩者毛利率與各自去年同期的水平相比變動也不大。

　　2020年，叮當健康的毛利率分別較阿里健康和京東健康高出11.1個和9.0個百分點。

　　藥品零售是藥品流通的最后一個環(huán)節(jié)，與過去占據這一環(huán)節(jié)的線下零售藥房相比，像叮當健康、阿里健康和京東健康這類線上零售藥房，還需額外支付“最后一公里”配送的成本。

　　上述三家大健康企業(yè)的毛利率均未考慮履約開支，后者主要來自物流及倉儲服務費用。

　　2018-2020年，叮當健康的履約費用率從16.7%下降至12.7%，2021年一季度為12.4%。

　　叮當健康的履約費用率已經日益接近阿里健康和京東健康。最近一個財年，叮當健康的履約費用率分別較阿里健康和京東健康高出0.4和2.4個百分點。

　　另外，同樣是即時配送的前置倉模式，叮當健康的履約成本卻要遠低于叮咚買菜和每日優(yōu)鮮，后兩者最近一個財年的履約費用率分別高達35.7%和25.7%。

　　總的來說，困擾即時配送生鮮電商的盈利痛點，在叮當健康身上并不存在。

　　首先，藥品零售的毛利率遠高于生鮮零售，且叮當健康的毛利率在本身所處的數字零售藥房賽道中，也領先于阿里健康和京東健康這兩大競爭對手。

　　其次，雖然同是前置倉模式，但藥品平臺的SKU更少，且收貨、管理、分揀、打包等履約流程也較易腐壞的生鮮產品更容易進行，因此履約費用率更低。

　　四、銷售費用高昂，“燒錢”換流量

　　影響叮當健康盈利的運營層面因素在于高昂的銷售費用。

　　2018-2020年，公司的銷售費用從1.4億元增長至4.4億元，期間CAGR高達77.0%。同期，隨著營業(yè)收入的快速增長（CAGR：95.2%），銷售費用率從24.1%下降至19.8%。

　　2021年一季度，銷售費用率回升至22.5%，較去年同期上升4.8個百分點。

　　相比之下。阿里健康和京東健康最近一個財年的銷售費用率分別僅為7.9%和7.4%。

　　叮當健康的銷售費用主要用于支付市場推廣員工的薪酬，以及推廣及廣告開支。

　　阿里健康和京東健康分別作為阿里巴巴（09988.HK、BABA.N）和京東集團（09618.HK、JD.O）旗下的大健康業(yè)務，憑借母公司流量巨大的To C平臺為其引流。

　　而叮當健康作為一個新品牌，提高品牌知名度對公司獲取用戶而言至關重要。

　　相信不少老鐵遇到過生鮮電商和社區(qū)團購的地推人員，他們活躍在各個居民小區(qū)、街道、菜市口等人流密集處，手里舉著APP下載二維碼，嘴上熱情地吆喝著“注冊APP免費送雞蛋/青菜/洗衣粉……”

　　叮當健康也采用了類似的推廣方式，以及地鐵站、公交車站、商場等隨處可見的大幅廣告海報。

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　　持續(xù)地“燒錢”，是否有效地幫助公司打開了市場、培育出成熟的用戶群了呢？

　　叮當健康在招股書中不斷強調獲客以及提高用戶參與度的重要性。

　　比如招股書中的一系列描述：

留住現(xiàn)有用戶及吸納新用戶

 

實現(xiàn)用戶群增長

 

擴大我們的用戶群并提高我們的用戶參與度

 

促進我們的活躍用戶轉為付費用戶……

　　但公司卻沒有定期披露注冊用戶或付費用戶數量的具體增長情況。

　　關于平臺用戶數量的披露僅有兩處：一是公司稱其手機APP注冊用戶數在2018年4月已超過1000萬名；二是公司稱截至2021年一季度末注冊用戶為2870萬名。

　　依此計算，期間公司注冊用戶數的CAGR約為69.4%。

　　鑒于風云君的生活經驗，大部分人家里都會放置常備藥及緊急用藥，因此發(fā)生需要緊急用藥且藥品不在身邊這種情況的頻率不高。

　　叮當健康真的能教育消費者、并改變他們過去的購藥方式嗎？

　　遺憾的是，公司也沒有披露用戶復購率或用戶留存率等指標。這就讓公司能否通過“燒錢”實現(xiàn)銷售費用的降低被打上一個大大的問號。

　　2018-2020年，公司的凈利潤率從-17.6%下滑至-41.3%，于2021年一季度為-98.4%。

　　凈虧損主要來自優(yōu)先股公允價值變動。

　　如果剔除優(yōu)先股公允價值變動的影響，公司的凈虧損狀況其實有所改善。經調整凈利潤率從2018年的-11.9%上升至2020年的-6.7%，于2021年一季度為-11.3%。

　　這些優(yōu)先股來自公司過去的數輪股權融資。

　　截至2021年一季度末，公司賬面價值為38.6億元的總負債中，有30.1億元來自以公允價值計量且變動計入當期損益的優(yōu)先股金融負債，占比達78.0%。

　　由于優(yōu)先股公允價值的變動，公司的資產負債率也不斷上升。截至2021年一季度末，資產負債率高達216.7%。

　　公司的經營活動現(xiàn)金流自2019年開始出現(xiàn)每年大額凈流出。

　　2019年和2020年的經營活動現(xiàn)金流凈額分別為-2.7億元和-1.9億元。2021年一季度，經營活動現(xiàn)金流凈額為-1641萬元，而去年同期為-702萬元。

　　2019年和2020年，公司的自由現(xiàn)金流分別為-2.9億元和-2.2億元；于2021年一季度為-23.87億元。

　　自由現(xiàn)金流的缺口主要通過股權融資來填補。2019年和2020年，公司分別通過優(yōu)先股融資了4.0億元和8.3億元。

　　截至2021年一季度末，公司賬面的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達到4.3億元，流動性暫時充足。

　　結語

　　最后，風云君來對叮當健康的商業(yè)模式作個總結。

　　進入數字大健康時代，以阿里和京東為首的互聯(lián)網巨頭一馬當先，率先搶占數字零售藥房市場。

　　阿里和京東都瞄準了藥品電子商務這個方向，這也與它們過去的業(yè)務經驗協(xié)同。兩家平臺本身巨大的C端流量，能夠為新成立的大健康業(yè)務迅速引流。

　　叮當健康瞄準的則是實時數字藥房。

　　“前置倉+即時配送”的模式，很容易讓人聯(lián)想到同樣是近年來迅速發(fā)展的即時生鮮配送平臺，比如最近上市的叮咚買菜和每日優(yōu)鮮。

　　與食品生鮮類的即時配送模式相比，藥品類即時配送的履約成本更低、毛利率更高，理論上提供了更大的盈利空間。

　　但目前制約叮當健康盈利的運營層面因素是持續(xù)高昂的銷售費用。與許多新商業(yè)模式一樣，叮當健康前期不得不通過大量“燒錢”換取市場流量，而流量是否能沉淀下來是最大的問號，公司對復購數據守口如瓶、未作披露。

　　實時數字藥房屬于數字零售藥房的小眾細分賽道。放到整個數字零售藥房市場上來看，叮當健康的市占率僅有1.4%，明顯落后于阿里健康（11.4%）和京東健康（7.7%）。

　　從實時數字藥房這一更細分的市場來看，叮當健康雖然是其中的最大參與者，但市場份額只有8.5%，并未表現(xiàn)出遙遙領先的市場份額優(yōu)勢。這也說明該市場仍處于高度分散、競爭激烈的初期階段。

　　叮當健康真的能打開這條賽道，證明其商業(yè)模式的可行性嗎？

　　遺憾的是，公司并沒有披露用戶具體增速和復購率等指標。

　　另外，公司在招股書中強調快藥和其他業(yè)務形成了閉環(huán)商業(yè)模式，但事實上是：目前多數用戶來到公司平臺只是為了購買快藥，并未接受其他服務。

　　這也說明公司業(yè)務沒有形成協(xié)同效應。