記者 | 張哲

　　在本周，科創(chuàng)板一只新股募資總額創(chuàng)下科創(chuàng)板最低紀錄。而且這只新股發(fā)行價距離發(fā)行失敗只差“一分錢”。

　　這種現(xiàn)象并不僅僅因機構“抱團壓價”所導致，據記者了解，這也是A股市場從標的稀缺的賣方市場向供過于求的買方市場切換的“必然結果”。從打新的角度來看，“打新穩(wěn)賺”的規(guī)律或將就此改寫。

　　科創(chuàng)板估值中樞持續(xù)下移

　　或為機構在市場切換中的“必然策略”

　　從整個科創(chuàng)板近一個月的新股發(fā)行情況來看，不僅新股折價（實際募資總額低于預計募資總額的比率）發(fā)行的現(xiàn)象頻發(fā)，新股估值中樞的下移也成為新趨勢。

　　Wind數據顯示，近一個月于科創(chuàng)板IPO的13只新股（見表1）中，有8只新股均為折價發(fā)行。如于9月3日發(fā)布IPO公告的某公司，發(fā)行折價率高達約33%。該公司預計募資18.33億元，實際募資總額僅為12.27億元。剔除掉6.98%的發(fā)行費率后，上市公司募資凈額僅為11.42億元。

　　把周期再拉長一些，科創(chuàng)板的新股發(fā)行情況同樣“慘烈”?！都t周刊》記者梳理科創(chuàng)板2020年以來的新股發(fā)行資料注意到，截至9月18日，科創(chuàng)板年內共有107家IPO公司，其中有36家公司均為折價發(fā)行，發(fā)行折價率超過10%的科創(chuàng)板新股數量足有26只。其中，折價率最高的龍騰光電(9.990, -0.92, -8.43%)，預計募資額為15.52億元，實際募資總額僅為4.07億元，折價率高達74%。另外，三生國健(33.270, -0.30, -0.89%)、神州細胞(58.560, -2.22, -3.65%)-U、埃夫特(16.860, -0.73, -4.15%)-U、奧特維(80.990, 2.81, 3.59%)的發(fā)行折價率也均超過30%。

　　從科創(chuàng)板新股的估值情況來看，截至9月18日，年內科創(chuàng)板新股的平均發(fā)行市盈率高達77.76倍，對比行業(yè)平均PE（披露值）42.42倍，平均溢價率高達83.3%；而近一個月的新股平均發(fā)行市盈率已經降低至64.51倍，相較行業(yè)平均估值46.89倍，平均溢價率僅為37.6%。

　　對近期科創(chuàng)板集中體現(xiàn)的估值中樞持續(xù)下移與“折價”發(fā)行的現(xiàn)象，有市場觀點認為存在機構“抱團壓價”的可能性，由于中小機構在詢價中存在被邊緣化的趨勢，大機構憑借規(guī)模優(yōu)勢占據主導地位，中小機構為了提高獲配率則不得不跟隨報價。

　　記者還從業(yè)內人士處了解到，券商作為承銷機構，對IPO公司股票的定價起到了決定性作用。隨著注冊制的放開，肯定有大量魚龍混雜的公司進入股市，為了不使得A股的融資功能被“濫用”，避免高價發(fā)行又不斷下跌的“割韭菜事件”頻發(fā)，部分承銷機構只能在IPO環(huán)節(jié)就盡量壓低發(fā)售價，以保證股票的順利發(fā)行。

　　對此，楚丞資本總經理李厚海向《紅周刊》記者表示，機構詢價過程中確實存在“跟隨報價”的現(xiàn)象，這也是A股市場從標的稀缺的賣方市場向供過于求的買方市場切換的過程中，機構的“必然策略”。“就像OPEC組織要抱團定價以確保石油價格的穩(wěn)定一樣，機構抱團定價也是為了維持股價的穩(wěn)定。不過需要認識到這種定價也是衡量企業(yè)自身價值的結果，不然對于足夠優(yōu)秀的企業(yè)來說，機構過分壓低了股價，企業(yè)也不會同意以這個價格上市。”

　　國泰瑞豐投研總監(jiān)任凱也向記者指出，機構與上市公司本質上還屬于利益共同體，因為保薦機構、券商都是根據約定的募資額比例收取相關發(fā)行費用的，公司募資額低于預期，機構的收益也會降低。“科創(chuàng)板新股發(fā)行行情低迷也是一種很市場化的體現(xiàn)，主要由于目前科創(chuàng)板的市場情緒很悲觀，一方面是前期科創(chuàng)板的發(fā)行價太高、估值太高，導致整個科創(chuàng)板的投資風險很高，機構不愿意再冒這個險抬高定價；另一方面是目前市場的主要流動性都集中在創(chuàng)業(yè)板，資金池就這么大，難以避免出現(xiàn)‘蹺蹺板’效應。”

　　從另一個角度來看，本周“低價”“踩線”發(fā)行的事件也釋放了一種“底部信號”。任凱認為，短期來看科創(chuàng)板新股發(fā)行價持續(xù)低迷的行情或許會有所緩解，上交所可能會針對該事件出臺相應的管理制度來避免極端現(xiàn)象的發(fā)生。

　　“科創(chuàng)板新股發(fā)行估值處于歷史底部已經維持了一段時間了，‘踩線’發(fā)行一事也給市場敲響了警鐘，畢竟注冊制剛落地，監(jiān)管層也不希望這么快就出現(xiàn)發(fā)行失敗的案例。雖然極端高估的案例不利于市場穩(wěn)定，但極端低估導致的新股發(fā)行失敗案例也不是監(jiān)管層愿意看到的。所以我認為上交所應該會很快針對新股的穩(wěn)步上市出臺一定的管理制度。”任凱補充道。

　　附表 科創(chuàng)板近一個月新股募資情況

　　數據來源：wind（折價率為負的表示溢價率）

　　A股的市場化和國際化加速

　　科創(chuàng)板開板以來的IPO估值一直高到“離譜”，這也在一定程度上造成了科創(chuàng)板市場行情混亂的表現(xiàn)。

　　北京瑞德縱橫資本高級合伙人劉鵬向《紅周刊》指出，“注冊制之前‘物以稀為貴’的供需關系使人們形成了一種思維慣性——上市就意味著高估值。所以科創(chuàng)板取消漲跌停的限制后，也導致新股股價經常被推到‘無限高’，公募不得不高位建倉，散戶被割韭菜；垃圾股漲得厲害，好股票卻經常漲不動，這樣的市場顯然是不健康的。”

　　對于當前科創(chuàng)板IPO存在的機構“跟隨定價”現(xiàn)象，劉鵬持樂觀態(tài)度，他甚至認為“抱團壓價”對市場也是好事。“能壓價說明公司的預估價格有水分，因為好公司的價格是壓不動的。這樣一來，公司的IPO定價更符合企業(yè)的內在價值，二級市場投資人被割韭菜的風險會大大降低，整個A股市場也會更貼近歐美市場化的環(huán)境。”

　　北京神農投資董事長陳宇則將近期科創(chuàng)板新股估值中樞的下移總結為注冊制下的“估值回歸”。他在接受《紅周刊》記者采訪時表示，“起初推動科創(chuàng)板注冊制時，整個市場剛有‘活水’進來，投資端的資金增量也在變多，會導致期初的新股估值比較高。但是隨著上市公司的數量越來越多，好公司也越來越多，整體的估值會發(fā)生回歸，且回歸速度極快，這個現(xiàn)象在年底會更加明顯。大約明年這個時候，就不會出現(xiàn)近期這類無厘頭的定價了”

　　“A股當前最大的機會就是注冊制和規(guī)劃的銜接，這會加速A股的市場化和國際化，也將很大程度的改變資本市場當前的處境。我們的判斷是市場會出現(xiàn)上市公司數量和質量的雙升以及震蕩和分化的并行。”陳宇補充道。

　　《紅周刊》記者梳理今年以來“打折”發(fā)行的新股價格注意到，雖然首發(fā)募資規(guī)模不及“預期”，但不同個股上市后的表現(xiàn)亦呈現(xiàn)一定的分化?？苿?chuàng)板的“十倍股”行情不再是普遍現(xiàn)象，大部分新股年內漲幅在1倍以內，股價漲幅超過5倍的個股僅有3只，分別是東方生物(149.400, 13.09, 9.60%)（5.13倍）、龍騰光電（6.45倍）、滬硅產業(yè)(40.190, -0.17, -0.42%)-U（8.86倍）。

　　未來不具備稀缺性的企業(yè)更易被“壓價”

　　“打新穩(wěn)賺”規(guī)律或將被改寫

　　有投資人認為，今后業(yè)務不具備稀缺性，或者核心壁壘不夠明確、自身成長性不足的公司，仍可能在詢價階段面臨“定價壓制”。同時，打新“穩(wěn)賺”規(guī)律或將被改寫，這在提高對投資人選股能力要求的同時，也或將在短期內倒逼管理制度的出臺。

　　針對科創(chuàng)板新股估值思路的變化，有市場人士開始擔憂未來科創(chuàng)板新股IPO的積極性。李厚海則認為仍會有大量企業(yè)登陸科創(chuàng)板上市，因為科創(chuàng)板的上市門檻很低，企業(yè)又面臨較強的融資需求。只不過上市后股價成色幾何，還要“市場先生”說了算?！都t周刊》記者注意到，在科創(chuàng)板的上市標準中，除了第一層標準較為嚴苛，即“市值+凈利潤”標準，另外四條標準對擬IPO公司的業(yè)績要求都相對較為寬松。在第五套上市標準中甚至沒有對企業(yè)的業(yè)績作出要求。

　　值得注意的是，新股“打折上市”在加速A股市場化和國際化的同時，也在某種程度上增加了二級市場投資人的風險。首先，打新收益的不確定性增強了，任凱認為有些新股的IPO定價雖然很低，但上市后很可能面臨一個十倍行情，當然也可能出現(xiàn)破發(fā)的情況，從這個角度看，以往打新必賺的規(guī)律可能不再適用，即使低價股上市后迎來了暴漲，也是一種短炒行情。故另一方面也對投資人識別科創(chuàng)企業(yè)的價值提出了更高的要求。

　　對此，李厚海認為，大部分科創(chuàng)板的好公司前期都沒有業(yè)績收入，因此識別科創(chuàng)板投資機會需要發(fā)掘與公司業(yè)務相關的核心指標。“以生物制藥領域的創(chuàng)業(yè)公司為例，我們投資人在選擇他們的時候除了關注研發(fā)還會關注其臨床數據。一家生物制藥企業(yè)推出一款藥品必須經歷臨床一期、二期、三期十年的歷程，這時候我們會關注其在臨床治療過程中的治愈率或者控制率。比如某家生物制藥企業(yè)的臨床數據控制率可以達到50%-70%，就說明其研制的藥品是有效果的，這時候即使這家公司沒有收入和利潤，我們也能放心投資。”

　　值得關注的是，近期新股發(fā)行市場的低迷也引發(fā)了市場對政策整頓的提議。據知情人士透露，由于目前逐步出現(xiàn)了新股破發(fā)現(xiàn)象，為了保證新股能順利發(fā)出去，有人提出把現(xiàn)在的市值配售重新改回資金申購，怕日后新股經常破發(fā)后，中簽的股民不繳款。“一切目的都是為了IPO，市場環(huán)境太差了就需要政策的刺激。今天借螞蟻金服過會，監(jiān)管層可能會采取一些行動，只有螞蟻金服順利上市了，今年的重點IPO任務才算結束。”

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