《投資者網(wǎng)》孫先鋒

　　德業(yè)股份營(yíng)收七成來(lái)自于美的電器的情況引發(fā)市場(chǎng)和監(jiān)管的關(guān)注。市場(chǎng)對(duì)于“ 成也美的，敗也美的！”的擔(dān)憂亦由此而來(lái)。

　　一家營(yíng)收嚴(yán)重依附于美的電器的公司要上市了。

　　7月27日，寧波德業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“德業(yè)股份”）在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)更新招股說(shuō)明書(shū)已過(guò)百天，期間持續(xù)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的擔(dān)憂仍未解——營(yíng)收七成來(lái)自美的，不僅引起投資者的擔(dān)憂，更遭到證監(jiān)會(huì)的詢(xún)問(wèn)。

　　“對(duì)于監(jiān)管的問(wèn)詢(xún)，如果不能在上市審核中給出合理的解釋?zhuān)罱K將會(huì)影響其上市核審結(jié)果。”上海某投行負(fù)責(zé)人表示，“因?yàn)楸O(jiān)管的問(wèn)詢(xún)關(guān)注是上市審核中的一項(xiàng)重要內(nèi)容。”

　　這意味著，德業(yè)股份如何在問(wèn)詢(xún)回復(fù)中化解監(jiān)管的擔(dān)憂是其能否成功上市的關(guān)鍵。

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　　美的貢獻(xiàn)七成營(yíng)收

　　據(jù)了解，德業(yè)股份始創(chuàng)于2000年，產(chǎn)品主要包括熱交換器系列、電路控制系列和環(huán)境電器系列三大系列產(chǎn)品。其中，熱交換器產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比較較高，約占70%左右。

　　招股書(shū)顯示，德業(yè)股份的第一大客戶(hù)為美的，主要向其銷(xiāo)售的產(chǎn)品是熱交換器和變頻控制芯片。2017-2019年，來(lái)源于美的的銷(xiāo)售收入分別約為11.58億元、11.75億元、17.95億元，占當(dāng)期營(yíng)收收入的比例分別為76.91%、69.48%、69.84%。

　　行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，發(fā)行人來(lái)自單一大客戶(hù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超50%的，原則上應(yīng)認(rèn)定為對(duì)該單一大客戶(hù)存在重大依賴(lài)。

　　德業(yè)股份七成營(yíng)收來(lái)自美的的問(wèn)題也引起了證監(jiān)會(huì)的注意。在反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求德業(yè)股份說(shuō)明并披露公司客戶(hù)集中的原因，與行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)是否一致，同時(shí)要求保薦機(jī)構(gòu)和德業(yè)股份律師對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行核查。

　　德業(yè)股份在回復(fù)《投資者網(wǎng)》稱(chēng)，“向美的銷(xiāo)售占比較高主要是由于下游家用空調(diào)行業(yè)集中度較高。同時(shí)，公司在產(chǎn)能有限的情況下優(yōu)先保證長(zhǎng)期合作客戶(hù)，鞏固與優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的合作關(guān)系。我司與美的簽訂長(zhǎng)期框架協(xié)議，長(zhǎng)期合作關(guān)系穩(wěn)固。同時(shí)，我司積極開(kāi)發(fā)熱交換器產(chǎn)品的其他客戶(hù)、積極推動(dòng)技術(shù)研發(fā)和技術(shù)儲(chǔ)備、發(fā)展公司其他產(chǎn)品，在一定程度上降低了大客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。”

　　但通過(guò)對(duì)同行業(yè)三花智控(23.720, 0.51, 2.20%)、盾安環(huán)境(4.000, 0.08, 2.04%)和宏盛股份(18.620, -0.08, -0.43%)近三年企業(yè)年報(bào)的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)這三家公司對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額占比僅為30%左右，遠(yuǎn)低于美的在德業(yè)股份的銷(xiāo)售占比。

　　對(duì)此，德業(yè)股份稱(chēng)，“報(bào)告期內(nèi)，不存在主營(yíng)產(chǎn)品與公司完全相同的同行業(yè)上市公司。其中，三花智控和盾安環(huán)境的熱交換器產(chǎn)品僅是其業(yè)務(wù)中的一部分，且其熱交換器產(chǎn)品收入占比、產(chǎn)品用途、客戶(hù)和公司也不一致，宏盛股份熱交換器主要用于工業(yè)，而我司的產(chǎn)品主要用于家用空調(diào)領(lǐng)域。因此，比較上述三家上市公司和公司的客戶(hù)集中度，對(duì)比性不強(qiáng)。我司的熱交換器屬于家用電器部件，因此選擇家用電器部件領(lǐng)域的公眾公司迪貝電氣(13.490, 0.06, 0.45%)、華誼控股和協(xié)誠(chéng)股份作為同行業(yè)客戶(hù)集中度對(duì)比公司。”

　　德業(yè)股份的上述解釋依然是難以完全打消專(zhuān)業(yè)人士的擔(dān)憂。“在德業(yè)股份的營(yíng)收中美的‘一家獨(dú)大’的現(xiàn)象，也非一時(shí)能解決的。”廣東某空調(diào)制造企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，“如果哪一天美的提升熱交換器系列和電控件的自制比例，那么，德業(yè)股份的營(yíng)收缺口又將如何彌補(bǔ)？不知德業(yè)股份又是否準(zhǔn)備好了？”

　　另外，有媒體報(bào)道稱(chēng)，美的83%以上的家用空調(diào)熱交換器都來(lái)自于內(nèi)部生產(chǎn)提供，德業(yè)股份為美的供應(yīng)的熱交換器只占到美的總需求的10%左右。這說(shuō)明德業(yè)股份的大客戶(hù)美的自身本身具備空調(diào)熱交換器的核心技術(shù)，德業(yè)股份實(shí)質(zhì)上僅僅是美的的輔助供應(yīng)商，占比較小且地位并不牢靠。

　　“成也美的，敗也美的！”的擔(dān)憂亦由此而來(lái)，但愿這不會(huì)一語(yǔ)成讖，因?yàn)樯鲜兄?，將?huì)有成千上萬(wàn)的投資者要和德業(yè)股份一起來(lái)為這一后果“買(mǎi)單”。

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　　毛利率難升的“秘密”

　　招股書(shū)顯示，2017-2019年，德業(yè)股份的營(yíng)業(yè)收入為15.06億元、16.91億元、25.75億元，同期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.06億元、1.03億萬(wàn)元和2.5億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)率為7.04%、6.09%和9.71%。

　　其中，2017-2018年公司營(yíng)業(yè)收入增加了1.85億元，利潤(rùn)不增反而降低了0.03億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)率下降近一個(gè)百分點(diǎn)。

　　“報(bào)告期內(nèi)，公司直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重較高，原材料的價(jià)格波動(dòng)成為影響公司業(yè)績(jī)的重要因素之一，公司毛利率主要受原材料價(jià)格波動(dòng)以及規(guī)?；a(chǎn)帶來(lái)的制造費(fèi)用攤薄幅度等因素影響。”德業(yè)股份解釋稱(chēng)。

　　另?yè)?jù)招股書(shū)顯示，原材料主要為銅管、鋁箔和壓縮機(jī)，其中，銅管和鋁箔的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，原材料價(jià)格的波動(dòng)增加了公司的成本控制難度。

　　招股書(shū)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為21.57%、19.28%和21.25%，由下降轉(zhuǎn)為企穩(wěn)的趨勢(shì)。2018年，公司毛利率較2017年下降；2019年毛利率有所回升，主要系受熱交換器系列、環(huán)境電器系列和電路控制系列三大類(lèi)產(chǎn)品毛利率變動(dòng)影響所致。

　　不過(guò)，營(yíng)收占比超九成的熱交換器系列和環(huán)境電器系列，同期毛利率仍處下降趨勢(shì)之中。數(shù)據(jù)顯示，熱交換器系列由2017年的21.02%，下降至2019年的18.97%，降幅達(dá)2.05%；環(huán)境電器系列則由2017年的33.06%，下降至2019年的28.26%，降幅達(dá)4.8%。

　　《投資者網(wǎng)》根據(jù)上述兩個(gè)系列的降幅比例與對(duì)應(yīng)的權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，熱交換器系列營(yíng)收占比為70.56%，毛利率的影響為1.45%；環(huán)境電器系列營(yíng)收占比為22.03%，毛利率的影響為1.06%，二者加相得出的綜合毛利率變動(dòng)情況為2.51%。遠(yuǎn)高于2017年至2019年綜合毛利率變動(dòng)的0.32%，相差近8倍。

　　同時(shí)，在熱交換器系列的同行業(yè)可比上市公司中，2019年三花智控、盾安環(huán)境和宏盛股份的毛利率分別為27.68%、17.61%和27.97%，行業(yè)平值為24.42%。同期德業(yè)股份毛利率則為18.97%。

　　招股書(shū)解釋稱(chēng)，公司與同行業(yè)可比公司雖同處電器配件制造行業(yè)，但由于各家公司具體產(chǎn)品、應(yīng)用領(lǐng)域及市場(chǎng)客戶(hù)情況不同，導(dǎo)致毛利率水平有所差異。總體上看，公司熱交換器毛利率水平處于行業(yè)正常區(qū)間。不過(guò)，招股書(shū)中定價(jià)模式介紹又上述解釋相矛盾。三花智控和宏盛股份均采用成本核算的基礎(chǔ)上加以合理的利潤(rùn)，而德業(yè)股份則采用成本加成原則。

　　“不同的定價(jià)模式反映出不同企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力，通常情況下采用成本核算加合理利潤(rùn)定價(jià)的公司，一般具有較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，議價(jià)能力強(qiáng)。”上述投行分析人士稱(chēng)，“成本加成原則定價(jià)則完全由買(mǎi)方按賣(mài)方核算的成本，在此基礎(chǔ)上給予一定比例的加成。采用該定價(jià)往往是賣(mài)方議價(jià)能力弱的表現(xiàn)。”

　　德業(yè)股份回復(fù)則稱(chēng)，“報(bào)告期內(nèi)，我司的產(chǎn)品主要包括熱交換器系列、環(huán)境電器系列和電路控制系列，上述所有產(chǎn)品的銷(xiāo)售定價(jià)均是按照以原材料價(jià)格為基礎(chǔ)的成本加成方式確定，即‘原材料價(jià)格+輔料價(jià)格+制造費(fèi)用+加工費(fèi)+合理利潤(rùn)’。”

　　據(jù)了解，成本加成定價(jià)往往用于總廠與各分部、分廠間的內(nèi)部定價(jià)結(jié)算和財(cái)務(wù)結(jié)算，而用于對(duì)外產(chǎn)品銷(xiāo)售的定價(jià)則買(mǎi)方會(huì)占主動(dòng)，賣(mài)方容易吃虧。從這個(gè)角度看，就不難理解德業(yè)股份熱交換器系列毛利率難以企及行業(yè)平均水平的原因。

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　　提價(jià)空間有多大？

　　同樣，除了毛利率難以企及行業(yè)平均水平外，德業(yè)股份的產(chǎn)品單價(jià)也在逐年下滑。

　　以德業(yè)公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，2017-2019年熱交換器單價(jià)分別為252.22元、248.89元和229.02元；家用除濕機(jī)單價(jià)分別為，891.00元，794.51元，791.65元；變頻控制芯片的單價(jià)分別為，16.36元，15.19元，13.33元。

　　事實(shí)上，毛利率持續(xù)下滑說(shuō)明公司產(chǎn)品的可替代性較強(qiáng)，單價(jià)持續(xù)下降說(shuō)明產(chǎn)品議價(jià)空間小。而毛利率和產(chǎn)品單價(jià)的雙重下滑，意味著產(chǎn)品缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。因行業(yè)限制受原材料價(jià)格波動(dòng)較大，未來(lái)原材料價(jià)格如果上漲，公司很有可能受到影響。

　　招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，熱交換器產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例較高，分別為 66.85%、70.21%和 70.56%。而公司熱交換器系列產(chǎn)品又主要作為家用空調(diào)的配套產(chǎn)品，因此，熱交換器系列產(chǎn)品的發(fā)展直接受制于空調(diào)行業(yè)的發(fā)展。

　　據(jù)目前多份空調(diào)行業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告，今年空調(diào)市場(chǎng)已經(jīng)處于相對(duì)飽和的狀態(tài)，從整體上看，國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)的增速已呈現(xiàn)出明顯放緩的趨勢(shì)。作為依賴(lài)空調(diào)行業(yè)生存的德業(yè)股份，未來(lái)增長(zhǎng)空間還能可期么？

　　對(duì)此，德業(yè)股份表示，整體上看，2017年和2018 年，空調(diào)熱交換器市場(chǎng)隨著下游家用空調(diào)市場(chǎng)的復(fù)蘇、爆發(fā)式增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng)，公司市場(chǎng)份額因產(chǎn)品品質(zhì)、供求關(guān)系等因素在穩(wěn)步增加。2019年，盡管家用空調(diào)市場(chǎng)零售規(guī)模相比去年同期有所下降，但美的空調(diào)的市場(chǎng)表現(xiàn)好于行業(yè)水平，全年線下份額 28.8%（行業(yè)第二），同比提升3.7%，線上份額高達(dá)30.5%（行業(yè)第一），同比提升7.1%。受益于下游客戶(hù)市場(chǎng)占有率的提升，公司熱交換器產(chǎn)品的市場(chǎng)份額也隨之提升。

　　也就是說(shuō)，即使是空調(diào)市場(chǎng)零售規(guī)模下降，隨著美的市場(chǎng)份額的上升，德業(yè)股份的市場(chǎng)份額同樣也能提升。

　　“根據(jù)《采購(gòu)合作協(xié)議》，我司產(chǎn)品的定價(jià)主要在原材料價(jià)格的基礎(chǔ)上協(xié)商確定，而非加工環(huán)節(jié)的定價(jià)。我司與美的本著戰(zhàn)略合作、互利共贏的原則，雙方協(xié)商一致共同確定交易價(jià)格，當(dāng)材料市場(chǎng)行情與結(jié)算價(jià)差異超過(guò)10%時(shí)，雙方都可向?qū)Ψ教岢稣{(diào)價(jià)要求，因此，我司具備對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售的完整定價(jià)權(quán)。”德業(yè)股份強(qiáng)調(diào)道。

　　不過(guò)，即使是靈活的調(diào)價(jià)機(jī)制，仍然不能解釋德業(yè)股份2019年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)異常的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，2019年，德業(yè)股份的營(yíng)收增長(zhǎng)52.28%，凈利卻增長(zhǎng)了142.72%。與之對(duì)應(yīng)的期間費(fèi)用2019年還增加了4000多萬(wàn)，同時(shí)毛利率水平也未發(fā)生較大的改變。

　　兩組數(shù)據(jù)對(duì)比之下，市場(chǎng)對(duì)德業(yè)股份仍存在利潤(rùn)調(diào)節(jié)的質(zhì)疑。

　　德業(yè)股份稱(chēng)，“基于多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累，我司已擁有自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，對(duì)下游客戶(hù)已具備一定的議價(jià)能力，能夠在一定程度上將原材料價(jià)格波動(dòng)的影響傳遞到產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格上，減少價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，不存在利潤(rùn)調(diào)節(jié)的情況。”（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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