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河南油條大王旗下公司欲A股上市 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是最大命門
來源:界面新聞  作者:  發(fā)布時(shí)間:2020-07-15 16:01:17

記者 |袁穎琪

  編輯 |陳菲遐1

  備受市場(chǎng)資金追捧的速凍食品板塊將添新軍。鄭州千味央廚食品股份有限公司(下稱千味央廚)已提交招股書,擬登陸中小板。

  值得注意的是,千味央廚是2012年從鄭州思念食品有限公司(下稱思念食品)分拆出的業(yè)務(wù),在2017年之前千味央廚與思念食品的實(shí)控人均為李偉。對(duì)于千味央廚,同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題將會(huì)是證監(jiān)會(huì)審核關(guān)鍵。

  短期有資金壓力

  千味央廚主營業(yè)務(wù)分為油炸品、蒸煮類、烘焙類三類。其中,油炸品就包括為肯德基提供油條。2019年三類業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)應(yīng)收4.9億元、1.98億元和1.77億元,分別占營業(yè)比例為55.3%、22.2%和19.8%。

  盡管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁,但千味央廚面臨不小的資金壓力。近三年,千味央廚賬面現(xiàn)金從2017年的2.3億下降至2019年的0.79億元。相應(yīng)的,流動(dòng)比率從2.2下降到0.8;同期速動(dòng)比率也從1.87下降到0.41。同行業(yè)上市公司海欣食品(8.600, 0.26, 3.12%)(002702.SZ)、三全食品(28.800, 0.22, 0.77%)(002216.SZ)、惠發(fā)食品(15.360, 0.06, 0.39%)(603536.SH)等平均流動(dòng)比率為1.58,平均速動(dòng)比率為1.1。顯然,千味央廚的流動(dòng)性低于行業(yè)平均水平。

  千味央廚賬面資金下降有兩方面原因。一方面是投資固定資產(chǎn),擴(kuò)張產(chǎn)能。從2017年至2019年,千味央廚固定資產(chǎn)從5380萬增加到3.42億元。另一方面是因?yàn)榇尕浽黾?。近三年,千味央廚的存貨從4200萬增加到9900萬。存貨周轉(zhuǎn)率也從11.56次/年下降到8.68次/年。

  固定資產(chǎn)與存貨雙雙上漲背后,是千味央廚的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。根據(jù)招股書,千味央廚2017年至2019年的營業(yè)收入從5.9億增加到8.9億,年均增幅25%。近三年的凈利潤從4660萬增加到7410萬,年均增幅為30%。

圖片來源:Wind、界面新聞研究部圖片來源:Wind、界面新聞研究部

  短時(shí)間內(nèi)營收規(guī)模快速增長(zhǎng)的另一大原因,是大客戶肯德基母公司百勝中國控股有限公司(下稱百勝中國)的支持。但嚴(yán)重依賴單一大客戶也成了千味央廚潛在的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示,百勝中國在2017年到2019年間為千味央廚貢獻(xiàn)了30%左右的收入。如果百勝中國的訂單出現(xiàn)下降,對(duì)千味央廚營收影響較大。

  同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是過會(huì)命門

  不過,對(duì)千味央廚影響更大的是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

  千味央廚控股股東是共青城城之集企業(yè)管理咨詢有限公司(下稱共青城城之集)。共青城城之集本身并無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營行為,實(shí)際控制人為李偉,間接控制千味央廚62.49%的股份。

  李偉除千味央廚外,還控制著For Joy Develop Limited、Genki Holdings Limited等8家境外企業(yè)、鄭州黃河大觀有限公司、河南海朗置業(yè)有限公司等47家境內(nèi)企業(yè)。其中,最廣為人知的一家持股公司當(dāng)屬思念食品。思念食品與千味央廚都從事冷凍食品生產(chǎn),李偉是創(chuàng)始人。2017年前,李偉持有思念食品70%的股份。

  2017年開始,李偉為解決千味央廚與思念食品之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題,開始一系列股份轉(zhuǎn)讓。當(dāng)年,李偉將其間接持有的70.43%的Synear Food(即思念食品的境外控股公司)股權(quán)以3.83億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給思念食品管理層王鵬、田淑紅、王麗娟、徐鋒等四人。其中,王鵬與李偉是親屬關(guān)系。此后,李偉退出思念食品董事會(huì),且不再擔(dān)任思念食品任何職務(wù)。同時(shí),王鵬將間接持有的千味央廚20%股權(quán),以5,006.48萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給李偉,并退出千味央廚董事會(huì),且不再擔(dān)任千味央廚及其控股股東共青城城之集的任何職務(wù)。

  盡管為規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)做了相應(yīng)股權(quán)安排,但李偉是否退出思念食品的經(jīng)營并不能判斷。原因之一在于以上兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓均為折價(jià)交易。李偉轉(zhuǎn)讓Synear Food的70.43%的股份是以2016年12月31日的公允價(jià)值6.04億元為基礎(chǔ),再折價(jià)約10%。王鵬轉(zhuǎn)讓給李偉關(guān)于千味央廚20%股權(quán)的對(duì)價(jià),是以共青城城之集全部股權(quán)于2016年12月31日的公允價(jià)值3.34億元為基礎(chǔ),再折價(jià)約25%。再考慮到李偉與王鵬的親屬關(guān)系,同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題仍將會(huì)是本次千味央廚能否過會(huì)的關(guān)鍵。

  上市后估值如何?

  近期多家速凍食品上市公司因?yàn)榘肽陥?bào)超預(yù)期,股價(jià)、估值齊飛。其中,安井食品(136.790, 2.11, 1.57%)(603345.SH)、三全食品和海欣食品年初至今股價(jià)均已翻倍。資本熱捧之下,千味央廚估值會(huì)是多少呢?

  當(dāng)前上市公司中與千味央廚可比程度最高的是河南另一家同類企業(yè)三全食品。不過,兩者在銷售模式以及利潤端上都有不小差異。

  三全食品在速凍面米行業(yè)市占率高達(dá)28%,可謂是業(yè)內(nèi)第一。從銷售渠道上看,三全食品主要以商超和經(jīng)銷為主,面向零售市場(chǎng),行業(yè)集中度高。To C端的業(yè)務(wù)模式幫助三全食品實(shí)現(xiàn)了更大的銷售規(guī)模。2019年,三全食品實(shí)現(xiàn)營收59.86億元,凈利潤為2.19億元。營收與凈利潤規(guī)模分別是千味央廚的7倍以及3倍。

  千味央廚與三全食品商業(yè)模式略有不同,前者主要針對(duì)餐飲端To B的客戶。

  目前我國餐飲業(yè)的集中度和連鎖化程度較低。數(shù)據(jù)顯示,2017年餐飲業(yè)百強(qiáng)占比僅7%、連鎖餐飲企業(yè)在餐飲業(yè)的占比只有1%,同年美國連鎖餐飲占比達(dá)15%。原因在于國內(nèi)餐飲行業(yè)中大量中小餐飲商戶采用單店(夫妻店)或少量連鎖模式經(jīng)營,缺乏規(guī)模效應(yīng),導(dǎo)致其對(duì)食材的統(tǒng)一采購和配送、出菜速度、菜品品質(zhì)穩(wěn)定性等需求降低,不利于速凍面米制品的銷售。因此,目前市場(chǎng)規(guī)模餐飲渠道不及零售渠道。這也是導(dǎo)致千味央廚營業(yè)收入規(guī)模不及三全食品五分之一的原因。

  但趨勢(shì)正在發(fā)生變化。越來越多的餐飲企業(yè)開始選擇通過統(tǒng)一采購速凍面米制品,來實(shí)現(xiàn)相關(guān)菜品標(biāo)準(zhǔn)化、提高出餐效率、降低成本的目的,餐飲渠道市場(chǎng)已成為驅(qū)動(dòng)速凍面米制品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的重要引擎。根據(jù)廣發(fā)證券(16.630, -0.32, -1.89%)研究所測(cè)算,2018年我國速凍面米制品餐飲渠道收入為122億元。預(yù)計(jì)未來五年,速凍面米制品餐飲渠道收入復(fù)合增速為21%,遠(yuǎn)超速凍面米制品整體行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率。

  但問題也顯而易見。連鎖餐廳的溢價(jià)能力較普通消費(fèi)者更強(qiáng),主營餐飲渠道的千味央廚毛利率比To C的三全食品毛利率更低。2019年,千味央廚毛利率為24.45%。同年,三全食品毛利率為35.17%。更為不利的是,餐飲渠道作為速凍面米制品新興市場(chǎng),生產(chǎn)企業(yè)也主要通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、爆品模仿等手段搶占市場(chǎng)增量和擴(kuò)張市場(chǎng)占有率。

圖片來源:Wind、界面新聞研究部圖片來源:Wind、界面新聞研究部

  餐飲渠道也并非毫無優(yōu)勢(shì)。商業(yè)模式的區(qū)別不利于千味央廚營收規(guī)模增長(zhǎng),但盈利能力方面卻有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

  由于不面向消費(fèi)者,打響品牌知名度的方式并不靠廣告,因此千味央廚銷售費(fèi)用更低,凈利率更高。2019年,千味央廚銷售費(fèi)用率只有5%,而三全食品銷售費(fèi)用率高達(dá)26.59%。同年,千味央廚凈利率為8.34%,而三全食品凈利率只有3.66%。

圖片來源:Wind、界面新聞研究部圖片來源:Wind、界面新聞研究部

  受限于目前的市場(chǎng)規(guī)模與行業(yè)集中度,千味央廚銷售規(guī)模比起三全食品等上市公司更小,但成長(zhǎng)性更強(qiáng)。從PEG的角度看,千味央廚可能會(huì)享受比三全食品更高的市盈率估值。

  截至7月14日收盤,三全食品2020年市盈率估值為46.9倍,安井食品2020年市盈率估值為74.5倍。如果按50倍至70倍的市盈率算,千味央廚2020年的估值預(yù)計(jì)在48億元到67億元之間。

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