對(duì)大客戶依賴，還存利益輸送嫌疑，嘉美包裝IPO或踩紅線
來(lái)源：金色光 作者： 發(fā)布時(shí)間：2019-10-17 10:15:15
目前公司擬登陸深交所主板上市，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公告披露，公司將于2019年10月17日上會(huì)接受審核。然而我們深入研讀公司的招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，公司或存“單一大客戶依賴”、“對(duì)客戶利益輸送”、“募投擴(kuò)產(chǎn)合理性存疑”等諸多問(wèn)題。
嚴(yán)重依賴成隱患，大客戶縮短戰(zhàn)略合作期限
據(jù)招股書(shū)披露，公司主營(yíng)產(chǎn)品為食品飲料包裝容器，也就是我們平時(shí)所說(shuō)的易拉罐。公司報(bào)告期內(nèi)主要客戶包括河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司（公司簡(jiǎn)稱：養(yǎng)元飲品，證券代碼：603156.SH）、王老吉、銀鷺集團(tuán)、喜多多等諸多飲料廠商。然而，我們發(fā)現(xiàn)公司報(bào)告期內(nèi)對(duì)第一大客戶養(yǎng)元飲品的銷(xiāo)售占比高達(dá)50%以上，或已構(gòu)成單一大客戶依賴。
據(jù)披露，公司主要向養(yǎng)元飲品銷(xiāo)售三片罐并為其提供灌裝服務(wù)，2015年至2017年公司對(duì)養(yǎng)元飲品的銷(xiāo)售收入分別為17.76億元、16.84億元、15.06億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為60.83%、57.25%、54.84%。然而公司下游的飲品行業(yè)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，并非僅有幾家企業(yè)壟斷行業(yè)，如此背景下，公司對(duì)第一大客戶銷(xiāo)售占比如此之高，其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也不言而喻。
值得一提的是，養(yǎng)元飲品不僅是公司的第一大客戶，更與公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。據(jù)招股書(shū)披露，持有養(yǎng)元飲品18.35%股份的股東雅智順目前同時(shí)持有中包開(kāi)曼12.98%股份，并通過(guò)中包開(kāi)曼間接持有公司7.06%的權(quán)益。
既然公司近一半的收入來(lái)源于養(yǎng)元飲品，那么養(yǎng)元飲品的未來(lái)發(fā)展自然也與公司息息相關(guān)。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，養(yǎng)元飲品是一家大型核桃飲品制造企業(yè)，旗下主流產(chǎn)品為“六個(gè)核桃”乳飲料。然而我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)養(yǎng)元飲品的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)似乎并不樂(lè)觀，據(jù)養(yǎng)元飲品發(fā)布的年報(bào)披露，公司2015年至2018年的營(yíng)業(yè)收入分別為91.17億元、89.00億元、77.41億元、81.44億元，總體呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，盡管2018年相比2017年略微有所增長(zhǎng)，但2019年半年報(bào)顯示公司2019年上半年?duì)I業(yè)收入34.57億元，同比大幅下滑16.98%。凈利潤(rùn)方面養(yǎng)元飲品2015年至2018年分別為26.20億元、27.41億元、23.10億元、28.37億元，也陷入了停滯不前的尷尬境地，2019年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.68億元，同比上期下滑3.04%。
行業(yè)有關(guān)人士表示，目前國(guó)內(nèi)植物蛋白飲料行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，養(yǎng)元飲品等線下老牌企業(yè)后繼增長(zhǎng)乏力，同時(shí)隨著伊利、蒙牛等乳品企業(yè)和良品鋪?zhàn)?、三只松鼠等零食企業(yè)紛紛推出產(chǎn)品加入堅(jiān)果飲料細(xì)分市場(chǎng)，更是給老牌植物蛋白飲料企業(yè)造成了不小的成長(zhǎng)壓力。如此看來(lái)，養(yǎng)元飲品的增長(zhǎng)困局恐怕也會(huì)給上游廠商嘉美包裝帶來(lái)不小的麻煩。
其實(shí)大客戶發(fā)展受困影響上游供應(yīng)商的情況在飲品包裝市場(chǎng)并不少見(jiàn)。A股上市公司奧瑞金也是一家主營(yíng)飲料包裝的企業(yè)，其主要大客戶為能量飲品紅牛，每年對(duì)紅牛的銷(xiāo)售收入占比高達(dá)60%，然而2017年紅牛陷入商標(biāo)侵權(quán)的泥潭后，奧瑞金業(yè)績(jī)也由此大打折扣。據(jù)披露，奧瑞金2016年至2018年凈利潤(rùn)分別為11.53億元、6.90億元、2.24億元，其中2017年與2018年接連兩次腰斬，其單一大客戶依賴帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)盡顯無(wú)疑。奧瑞金的前車(chē)之鑒是否會(huì)在嘉美包裝身上重演，我們也替嘉美包裝捏了把汗。
實(shí)際上仔細(xì)研讀招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)養(yǎng)元飲品似乎也在一定程度上逐步脫離對(duì)公司采購(gòu)的緊密度。首先自2015年至2017年，養(yǎng)元飲品向公司的采購(gòu)額逐年減低，由17.76億元下降到了15.06億元。接著又更改了與公司的合作協(xié)議，據(jù)披露。2013年11月，養(yǎng)元飲品與公司簽訂了十年《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，也就是說(shuō)該協(xié)議將生效至2023年，然而2018年養(yǎng)元飲品與公司重新簽訂了新的戰(zhàn)略協(xié)議，將此前的10年協(xié)議更改為3年，也就是說(shuō)此協(xié)議2021年便到期，相比此前的協(xié)議提前了兩年。至于2021年后養(yǎng)元飲品是否還會(huì)繼續(xù)向公司采購(gòu)，我們無(wú)法得知。但可以肯定的是，如果養(yǎng)元飲品在合同結(jié)束后另尋供應(yīng)商，公司的業(yè)績(jī)恐怕會(huì)遭受“滅頂之災(zāi)”。
此外令我們驚訝的是，面對(duì)超過(guò)50%的銷(xiāo)售占比，嘉美包裝竟然在招股書(shū)中表示，公司對(duì)第一大客戶養(yǎng)元飲品不存在重大依賴，并給出了兩點(diǎn)理由，一是金屬包裝制造企業(yè)與核心客戶相互依托行業(yè)普遍存在的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)；二是金屬包裝行業(yè)的下游食品飲料企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域品牌集中度較高。然而仔細(xì)想想，這兩點(diǎn)理由又何以證明公司對(duì)養(yǎng)元飲品不存在重大依賴？如此牽強(qiáng)的解釋?zhuān)峙乱搽y以讓發(fā)審委信服。
“關(guān)聯(lián)”客戶定價(jià)僅為一半，或存利益輸送
除了對(duì)大客戶養(yǎng)元飲品存在嚴(yán)重依賴外，我們發(fā)現(xiàn)公司報(bào)告期內(nèi)還或存對(duì)養(yǎng)元飲品存在利益輸送。上述我們提到，養(yǎng)元飲品股東目前也通過(guò)中包開(kāi)曼間接持有公司部分股權(quán)，盡管股份占比未達(dá)到認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方的比例，但公司與養(yǎng)元飲品之間還是存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
據(jù)養(yǎng)元飲品披露的招股書(shū)披露，養(yǎng)元飲品的供應(yīng)商主要有四家，分別為昇興股份、福貞包裝、中糧包裝以及嘉美包裝，其中嘉美占比最大，超過(guò)60%。據(jù)披露，養(yǎng)元飲品向嘉美包裝采購(gòu)的易拉罐每套單價(jià)明顯低于向其他供應(yīng)商采購(gòu)的單價(jià)，例如2016年1月，同為240ML的易拉罐，養(yǎng)元飲品向昇興股份采購(gòu)單價(jià)為0.62元/套，而向嘉美包裝采購(gòu)單價(jià)為0.60元/套，兩者相差雖然不大，但上億的采購(gòu)數(shù)量累加起來(lái)，該差異還是十分驚人的。由養(yǎng)元飲品披露的易拉罐采購(gòu)價(jià)格對(duì)比圖可以看出，2014年至2017年，嘉美包裝的采購(gòu)單價(jià)幾乎全部低于昇興股份，大約相差2分錢(qián)/套。這樣的差異，嘉美包裝在招股書(shū)中并未提及，報(bào)告期內(nèi)是否存在對(duì)養(yǎng)元飲品的利益輸送，還是需要公司解釋一下。
數(shù)據(jù)來(lái)源：養(yǎng)元飲品招股書(shū)
除了養(yǎng)元飲品的招股書(shū)中顯示公司定價(jià)長(zhǎng)期較低以外，在公司的招股書(shū)中我們也發(fā)現(xiàn)了一些定價(jià)恐有失公允的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。據(jù)招股書(shū)披露，喜多多也是公司報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶，向公司采購(gòu)三片罐，2015年至2017年公司對(duì)喜多多的銷(xiāo)售金額分別為7259.49萬(wàn)元、6882.89萬(wàn)元、4880.37萬(wàn)元，占比分別為2.48%、2.33%、1.77%，三年內(nèi)喜多多都是公司的第五大客戶。與養(yǎng)元飲品相似的是，喜多多股東許慶純（持有喜多多40.00%股份）也持有公司0.91%的權(quán)益，與公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉美包裝招股書(shū)
然而令我們吃驚的是，相比對(duì)其他客戶的銷(xiāo)售單價(jià)，公司對(duì)喜多多的銷(xiāo)售單價(jià)卻低得多。據(jù)披露，公司2015年至2017年三片罐銷(xiāo)售單價(jià)分別為0.505元/罐、0.493元/罐、0.503元/罐，而對(duì)喜多多的銷(xiāo)售單價(jià)僅為0.280元/罐、0.251元/罐、0.285元/罐，大約只有平均單價(jià)的一半。
對(duì)此招股書(shū)也給出了解釋。公司表示，公司對(duì)喜多多銷(xiāo)售價(jià)格明顯低于其他主要三片罐客戶的銷(xiāo)售價(jià)格，主要差異原因?yàn)楣扌筒町?，相?duì)于一般三片罐的罐身標(biāo)準(zhǔn)，喜多多罐型較小，均為200ml，因此整體單價(jià)水平較低。然而這樣的解釋是否合理呢？
我們對(duì)此進(jìn)行了測(cè)算。養(yǎng)元飲品旗下產(chǎn)品規(guī)格基本一致，為240ML的六個(gè)核桃飲品，體積相比喜多多200ML產(chǎn)品多出20%，因此計(jì)算可得六個(gè)核桃的易拉罐表面積相比喜多多產(chǎn)品的表面積也僅多出15%不到，所需要的金屬材料成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)相差近一倍，如此看來(lái)，公司的解釋似乎有些欠妥。
實(shí)際上，若再加上人工、制造費(fèi)用等因素的影響，不同易拉罐雖然存在規(guī)格上的不同，但銷(xiāo)售單價(jià)也所差無(wú)幾。以公司其他規(guī)格產(chǎn)品為例，上述提到養(yǎng)元飲品的產(chǎn)品規(guī)格多為240ML，單個(gè)易拉罐銷(xiāo)售價(jià)格約為0.55元，而公司招股書(shū)中提到銀鷺集團(tuán)的易拉罐規(guī)格為280ML，單個(gè)易拉罐銷(xiāo)售價(jià)個(gè)價(jià)格約為0.57元，雖然規(guī)格也相差近20%，但兩者售價(jià)相差并不大。因此公司用規(guī)格不同解釋近一倍的銷(xiāo)售價(jià)差，恐怕不太合理。至于公司是否存在對(duì)喜多多的利益輸送，我們相信發(fā)審會(huì)上自然會(huì)有定論。
產(chǎn)能閑置，突擊分紅，公司上市或?yàn)槿﹀X(qián)？
此外，我們發(fā)現(xiàn)公司報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率并不高。據(jù)招股書(shū)披露，公司主營(yíng)產(chǎn)品三片罐2015年至2017年的產(chǎn)能利用率分別僅有51.45%、44.78%、39.89%，不僅最后一期四成都未達(dá)到，其產(chǎn)能利用率還在逐年下滑，可見(jiàn)公司產(chǎn)能閑置還是比較厲害的。
除了三片罐產(chǎn)能利用率閑置嚴(yán)重之外，另一主營(yíng)產(chǎn)品二片罐在報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率分別為96.76%、82.65%、73.35%，雖然相比三片罐，二片罐的產(chǎn)能利用率高出一截，但也未達(dá)到滿產(chǎn)的狀態(tài)，且逐年下滑明顯，2017年僅剩下73.35%的產(chǎn)能利用率。
然而在產(chǎn)能閑置嚴(yán)重的情況下，我們發(fā)現(xiàn)公司竟然還打算大幅募投擴(kuò)產(chǎn)，增加二片罐、三片罐的產(chǎn)能。據(jù)招股書(shū)披露，公司此次募投擬新增兩條二片罐生產(chǎn)線，投資金額分別為2.59億元、2.59億元，擬新增一條三片罐生產(chǎn)線，投資金額為1.96億元，此外公司還擬募投1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
據(jù)披露，此次擬新增的兩條兩片罐生產(chǎn)線，共計(jì)將新增公司二片罐產(chǎn)品20億的產(chǎn)能，擬新增的三片罐生產(chǎn)線將新增公司三片罐產(chǎn)品6億的產(chǎn)能。然而我們發(fā)現(xiàn)公司2017年二片罐產(chǎn)能只有10億，此次募投將新增現(xiàn)有產(chǎn)能的兩倍，如何消化恐怕是個(gè)大問(wèn)題。同樣三片罐現(xiàn)有產(chǎn)能高達(dá)85.50億，產(chǎn)能利用率不足四成，等于說(shuō)有近50億產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，如今又打算新增6億產(chǎn)能，其合理性也需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。
值得一提的是，一邊募投擴(kuò)產(chǎn)，一邊公司還在報(bào)告期內(nèi)突擊分紅。據(jù)披露，公司2015年派發(fā)紅利300萬(wàn)元，2016年派發(fā)紅利700萬(wàn)元，2017年則直接突擊分紅4.04億元，是2015年分紅金額的百余倍。公司并不缺錢(qián)，產(chǎn)能也沒(méi)飽和，卻還募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能，這樣的行為真的是把未來(lái)股東利益放在第一位嗎？
