從經(jīng)營業(yè)績來看，2016年到2018年的三年報(bào)告期內(nèi)，山石網(wǎng)科的營業(yè)收入分別為3.27億元、4.63億元和5.66億元，年化復(fù)合增長率為31.56%，略高于近年來國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的年均增長速度30.79%。而其凈利潤分別為118.50萬元、6,005.22萬元和7,218.68萬元，2017年度同比大漲超135倍，2018年延續(xù)上漲趨勢，同比上漲20.21%，整體上保持較好的業(yè)績成長性。

但是，在對山石網(wǎng)科的深入研究后，我們發(fā)現(xiàn)公司的信息披露質(zhì)量不佳，例如：報(bào)告期內(nèi)，公司收購了兩家負(fù)責(zé)銷售的關(guān)聯(lián)企業(yè)，但是報(bào)告期內(nèi)收購前可能存在關(guān)聯(lián)交易，卻未披露；公司向同一主要客戶給出的信用政策，在幾輪問詢回復(fù)中各不相同。

山石網(wǎng)科在報(bào)告期內(nèi)并購了兩家銷售產(chǎn)品和服務(wù)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，在完成對兩家全資子公司的并購之前，相關(guān)安全產(chǎn)品和服務(wù)很可能存在借道這兩家關(guān)聯(lián)方進(jìn)行銷售的情況，但招股書卻并未披露并購前關(guān)聯(lián)交易的信息，有隱瞞關(guān)聯(lián)交易之嫌。

據(jù)招股書披露，截至2019年4月1日，山石網(wǎng)科在國內(nèi)有兩家全資子公司，一家是山石網(wǎng)科通信技術(shù)（北京）有限公司（以下簡稱：山石北京），另一家是北京山石網(wǎng)科信息技術(shù)有限公司（以下簡稱：山石信息），兩家全資子公司的主營業(yè)務(wù)都是“銷售網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品，提供網(wǎng)絡(luò)安全解決方案和網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)服務(wù)”，與母公司山石網(wǎng)科提供網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及服務(wù)，并為用戶提供網(wǎng)絡(luò)安全解決方案的主營業(yè)務(wù)存在一定的差異。簡而言之，山石網(wǎng)科負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及技術(shù)服務(wù)，而山石信息和山石北京則負(fù)責(zé)銷售山石網(wǎng)科的產(chǎn)品、服務(wù)和整體解決方案。

另據(jù)招股書披露，這兩家全資子公司并非由山石網(wǎng)科出資設(shè)立，而是在報(bào)告期內(nèi)，山石網(wǎng)科收購的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

2017年11月，山石信息成為山石網(wǎng)科的全資子公司，在山石網(wǎng)科收購之前，該公司的三位原股東分別為北京信通華安技術(shù)有限公司（以下簡稱：信通華安）、尚喜鶴和王鐘。其中尚喜鶴是山石網(wǎng)科董事、信通華安則是山石網(wǎng)科原董事、持有山石網(wǎng)科股份超5%股東田濤實(shí)際控制的企業(yè)，因此山石信息在被收購前是山石網(wǎng)科的關(guān)聯(lián)方。

另一家公司山石北京則是在2018年7月之后，才由山石網(wǎng)科100%控股。在山石網(wǎng)科收購之前，該公司是由山石網(wǎng)科原控股股東山石網(wǎng)絡(luò)有限公司（即：開曼山石）全資控股的子公司，也是關(guān)聯(lián)方。

我們發(fā)現(xiàn)，在收購?fù)瓿芍?，山石網(wǎng)科生產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)，可能由山石網(wǎng)科通過關(guān)聯(lián)銷售轉(zhuǎn)讓給山石信息和山石北京，然后再對外銷售，但招股書并未披露這部分應(yīng)該披露的信息。

據(jù)招股書披露，截至2019年4月1日，山石網(wǎng)科及下屬子公司共擁有32項(xiàng)資質(zhì)證照及業(yè)務(wù)許可。其中，母公司山石網(wǎng)科僅有軟件企業(yè)證書、軟件產(chǎn)品證書和高新技術(shù)企業(yè)證書3項(xiàng)證照，有28項(xiàng)證照屬于全資子公司山石信息，只有1項(xiàng)北京海關(guān)的報(bào)關(guān)登記證屬于山石北京。在山石信息的28項(xiàng)證照許可中，包含了北京海關(guān)報(bào)關(guān)登記證1項(xiàng)，高新技術(shù)企業(yè)證書1項(xiàng)，公安部網(wǎng)絡(luò)安全保衛(wèi)局出具的11項(xiàng)針對特定網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)安全專用產(chǎn)品銷售許可證，國家密碼管理局出具的商用密碼產(chǎn)品型號證書1項(xiàng)，工信部出具的無線電發(fā)射設(shè)備型號核準(zhǔn)證1項(xiàng)和某型號用戶接入服務(wù)管理器的進(jìn)網(wǎng)許可1項(xiàng)，國家保密科技測評中心出具的8項(xiàng)涉密信息系統(tǒng)產(chǎn)品檢測證書，中國網(wǎng)絡(luò)安全審查技術(shù)與認(rèn)證中心出具的2項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)安全專用產(chǎn)品安全認(rèn)證證書，以及解放軍信息安全測評認(rèn)證中心出具的2項(xiàng)軍用信息安全產(chǎn)品認(rèn)證證書。

相比山石信息的證照齊全，以及山石北京可能專營外銷的出口報(bào)關(guān)資質(zhì)，既缺少國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、服務(wù)銷售的相關(guān)許可，又不具有出口報(bào)關(guān)外銷資質(zhì)的山石網(wǎng)科，在產(chǎn)品、服務(wù)的銷售上確實(shí)受到很大限制。

那么山石網(wǎng)科在并購山石信息之前，是否存在銷售不暢呢？

如上所述，報(bào)告期內(nèi)，山石網(wǎng)科的營業(yè)收入分別為3.27億元、4.63億元和5.66億元，其中外銷收入分別為1,107.03萬元、1,725.95萬元和1,484.19萬元。2016年和2017年，公司的內(nèi)銷收入和外銷收入都有一定的規(guī)模，在收購兩家關(guān)聯(lián)子公司前后，年收入不存在不可理解的差異。此外，由于無論是內(nèi)銷還是外銷，都需要上述網(wǎng)絡(luò)安全和出口報(bào)關(guān)的相關(guān)許可證照的支持，而且網(wǎng)絡(luò)安全的認(rèn)證或者過戶（山石網(wǎng)科將相關(guān)證書過戶給子公司）都不是朝夕可得，因此在2017年11月收購山石信息之前，山石網(wǎng)科通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的銷售，有比較大的可能性。

可是，招股書上并未披露山石信息和山石北京被山石網(wǎng)科收購之前的關(guān)聯(lián)交易信息。在成功收購上述兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)之前，到底是否存在關(guān)聯(lián)銷售？需要山石網(wǎng)科向上市委解釋明白。

山石網(wǎng)科在數(shù)輪問詢回復(fù)中，其披露的同一主要代理商客戶在同一時期內(nèi)的信用政策竟然各不相同，自相矛盾，或?yàn)檠陲椘浞艑捫庞猛粨魻I收的情形。

據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，山石網(wǎng)科的應(yīng)收賬款分別為1.18億元、2.15億元和3.36億元，持續(xù)顯著上漲；各期應(yīng)收賬款占當(dāng)期營收之比分別為36.17%、46.35%和59.41%，也是節(jié)節(jié)攀升，期間累計(jì)上漲超23個百分點(diǎn)，增幅顯著。

由于山石網(wǎng)科報(bào)告期內(nèi)的應(yīng)收賬款占當(dāng)期營收之比上漲幅度較大，引起了上交所審核部門的關(guān)注，從2019年5月15日的首輪問詢回復(fù)，到6月10日的第二輪問詢回復(fù)，再到6月26日的第三輪問詢回復(fù)，應(yīng)收賬款及主要代理商客戶的信用政策變化都是山石網(wǎng)科及其中介機(jī)構(gòu)需要答復(fù)的問題。

可是，在上述三輪問詢回復(fù)過程中，山石網(wǎng)科給出的最大總代理商在報(bào)告期內(nèi)的信用政策，卻前后不一，自相矛盾。

山石網(wǎng)科規(guī)模最大的總代理商（以下簡稱：總代）是佳電（上海）管理有限公司（以下簡稱：佳電管理）。據(jù)首輪問詢回復(fù)的問題11披露，整個報(bào)告期內(nèi)，公司對總代的信用政策為“30%現(xiàn)款加70%信用額度，總代完成季度任務(wù)并及時付款，剩余70%貨款公司向總代提供不超過90天的信用賬期。”而在首輪問詢回復(fù)的問題27中，佳電管理作為報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款的前五大客戶，其信用政策為 “標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)產(chǎn)品銷售：30%預(yù)付款，余款開具45天商業(yè)承兌匯票；標(biāo)準(zhǔn)渠道產(chǎn)品銷售：30%預(yù)付款，余款開具90天商業(yè)承兌匯票；部分項(xiàng)目：30%預(yù)付款，余款根據(jù)項(xiàng)目情況給予授信”。從首輪回復(fù)的兩個問題來看，問題27中披露的信用政策已經(jīng)與問題11的答復(fù)存在差別，佳電管理的信用政策多了個關(guān)于“部分項(xiàng)目”的例外。

數(shù)據(jù)來源：山石網(wǎng)科首輪問詢回復(fù)

但是更大的問題在后續(xù)的第二輪問詢回復(fù)中。據(jù)第二輪問詢回復(fù)的問題5披露，山石網(wǎng)科總代的信用政策在2016年和2017年都是：公司向總代（含佳電管理）提供不超過90天的信用賬期，部分項(xiàng)目余款根據(jù)項(xiàng)目情況授予授信；而2018年的信用政策則是“30%現(xiàn)款加70%信用額度，總代完成季度任務(wù)并及時付款，剩余70%貨款公司向總代提供不超過90天的信用賬期，部分項(xiàng)目余款根據(jù)項(xiàng)目情況授予授信”。

數(shù)據(jù)來源：山石網(wǎng)科第二輪問詢回復(fù)

在首輪回復(fù)中，山石網(wǎng)科給出的總代信用政策在三年報(bào)告期內(nèi)是前后一致的，可是到了第二輪回復(fù)中，總代的信用政策在報(bào)告期前兩年內(nèi)和最后一年內(nèi)各不相同，差異非常明顯。

到了第三輪問詢函問題4的回復(fù)中，上述對佳電管理的信用政策又出現(xiàn)了新的變化。2016年和2017年，山石網(wǎng)科對佳電管理的信用政策為“30%預(yù)付款，余款不超過90天的信用賬期，部分項(xiàng)目根據(jù)項(xiàng)目情況給予授信”；而2018年，信用政策按行業(yè)和渠道進(jìn)一步分化為“標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)產(chǎn)品銷售：30%預(yù)付款，余款開具45天商業(yè)承兌匯票；標(biāo)準(zhǔn)渠道產(chǎn)品銷售：開具90天商業(yè)承兌匯票，部分項(xiàng)目根據(jù)項(xiàng)目情況給予授信。”

數(shù)據(jù)來源：山石網(wǎng)科第三輪問詢回復(fù)

與第二輪回復(fù)相比，第三輪回復(fù)的信用政策，在報(bào)告期前兩年內(nèi)，多了30%預(yù)付款的要求，而在最后一年內(nèi)，又少了針對標(biāo)準(zhǔn)渠道產(chǎn)品銷售的30%預(yù)付款，差異同樣非常明顯。

關(guān)于上交所提出回復(fù)報(bào)告期內(nèi)主要代理客戶信用政策的要求，山石網(wǎng)科在三輪問詢回復(fù)中給出了三個差異明顯的信用政策版本。如果以最后第三輪問詢回復(fù)中披露的信用政策為準(zhǔn)，2018年度，標(biāo)準(zhǔn)渠道產(chǎn)品銷售取消了30%預(yù)付款的限制，信用政策出現(xiàn)了明顯的寬松。