距今三千多年前的西周，有這么一句話，“子事父母，雞初鳴，咸盥漱”。其中，“咸盥漱”指的就是用鹽水漱口來達(dá)到殺菌的作用。

可見古人很早就開始注意口腔衛(wèi)生了，但是我們現(xiàn)在每日都要用到的牙膏，卻是近現(xiàn)代的產(chǎn)物。

1806年，高露潔公司（NYSE：CL）成立，當(dāng)時(shí)的主營業(yè)務(wù)還是肥皂。

 

1873年，高露潔公司推出了第一款裝在玻璃瓶里的芳香性牙膏，不過并未能在牙粉市場(chǎng)中搶下市場(chǎng)份額。

 

經(jīng)過研發(fā)改進(jìn)，公司采用了金屬軟管包裝牙膏，市場(chǎng)反響熱烈，公司便將主營業(yè)務(wù)從肥皂轉(zhuǎn)移到了牙膏，算得上是世界上第一家牙膏公司。

 

1890年，高露潔走出美國本土拓展全球業(yè)務(wù)。

 

1953年，高露潔棕欖成為公司正式名稱。

這么一個(gè)耳熟能詳?shù)钠放圃趪H市場(chǎng)中處于一個(gè)怎樣的地位呢？

從國際市場(chǎng)角度來看，公司在牙膏市場(chǎng)以及手動(dòng)牙刷市場(chǎng)一直處于領(lǐng)先位置：在全球牙膏市場(chǎng)，高露潔占據(jù)42%的市場(chǎng)份額，行業(yè)第二的市場(chǎng)份額為15.1%。

因?yàn)樵谏鲜兰o(jì)二三十年代就進(jìn)入了新興市場(chǎng)，現(xiàn)在高露潔在新興市場(chǎng)的銷售額跟成熟市場(chǎng)基本持平，2018年的凈銷售額中52%來自發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)，48%來自新興國家市場(chǎng)。

公司的產(chǎn)品在1920年出口法國，借此進(jìn)入了歐洲市場(chǎng)。在1925年及1927年通過墨西哥和巴西進(jìn)入了拉丁美洲的市場(chǎng)。

進(jìn)入中國市場(chǎng)相對(duì)較晚，直到1992年才開始耕耘這一塊擁有龐大人口基數(shù)的國家。

正因?yàn)檫M(jìn)入時(shí)間早，目前高露潔的牙膏已經(jīng)在新興市場(chǎng)占據(jù)了比較高的市場(chǎng)份額，例如巴西72.2%，印度49.7%，中國29.4%。

一、營業(yè)分析

高露潔在牙膏市場(chǎng)的統(tǒng)治力無法撼動(dòng)，但是公司的營業(yè)收入在近幾年陷入增長(zhǎng)困境：

2018年公司營業(yè)收入為155.4億美元，較2017年同比增長(zhǎng)0.6%，以2006年為基準(zhǔn)，CAGR為2%。

對(duì)比其他兩家日化巨頭，高露潔的營收增長(zhǎng)處于中間水平。2018年，寶潔的營收同比增長(zhǎng)2.7%，而聯(lián)合利華的營收則同比下降9.1%。

（一）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

如果你認(rèn)為高露潔的生意僅僅局限在口腔護(hù)理領(lǐng)域，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了！

公司的營業(yè)收入構(gòu)成主要分為四大塊：口腔護(hù)理，個(gè)人護(hù)理，家庭護(hù)理，寵物食品。

2018年，口腔護(hù)理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總收入的48%，近幾年維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。個(gè)人護(hù)理和寵物食品收入占比保持穩(wěn)定，分別占總收入19%和15%。家庭護(hù)理收入占比有所減少，2018年占總收入18%。

1、口腔護(hù)理

口腔護(hù)理板塊一直是公司的業(yè)務(wù)核心，品牌就是Colgate（高露潔）。這個(gè)板塊主要包括牙膏，手動(dòng)牙刷，電動(dòng)牙刷以及漱口水等。2018年該板塊占總收入48%。

在高露潔進(jìn)入的市場(chǎng)中，高露潔牙膏和手動(dòng)牙刷的市場(chǎng)占有率都是第一，漱口水的市場(chǎng)占有率排名第二。同時(shí)，高露潔也是全球?qū)I(yè)牙醫(yī)最推薦的品牌。

為了保持自身的競(jìng)爭(zhēng)力，公司每年的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的2%，最近五年的平均口腔護(hù)理專利個(gè)數(shù)是行業(yè)第二的四倍。

為了滿足不同客戶的需求，高露潔設(shè)立了防蛀、勁白、冰霜、草本等系列的牙膏品牌，此外公司還設(shè)立了自0.05美元至7.2美元不等的產(chǎn)品線以滿足不同客戶的需求，增強(qiáng)產(chǎn)品在各個(gè)價(jià)格點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力。

這種定價(jià)策略有利于公司通過“價(jià)格歧視”來盡量獲取消費(fèi)者剩余，獲取最大回報(bào)。

2、個(gè)人護(hù)理

個(gè)人護(hù)理板塊主要包括肥皂、洗手液、沐浴露等產(chǎn)品線，品牌涵蓋Palmolive、Softsoap、Protex、Sanex等。2018年該板塊占總收入比重為19%。

在公司進(jìn)入的市場(chǎng)中，洗手液的市場(chǎng)占有率排名第一，固體香皂和沐浴液的市場(chǎng)占有率排名第二。

3、家庭護(hù)理

家庭護(hù)理板塊主要指洗衣液、柔順劑、洗潔精等產(chǎn)品，品牌包括Fabuloso、Soupline、AJAX、AXION、Suavitel等。2018年該板塊占總收入比重為18%。

在公司進(jìn)入的市場(chǎng)中，液體織物柔順劑和手洗餐具洗滌劑的市場(chǎng)占有率排名第二。

4、寵物食品

寵物食品收入來源于公司在1976年收購的Hill’s品牌，該品牌覆蓋80多個(gè)國家，主要通過獸醫(yī)、寵物食品專賣店以及線上零售商等渠道進(jìn)行銷售。該品牌在美國的獸醫(yī)診所中市場(chǎng)占有率排名第一。

（二）區(qū)域劃分

從區(qū)域劃分我們可以看出來，目前公司在拉丁美洲和北美地區(qū)的銷售額占比靠前，分別是23%和22%。

從2011年至今的凈銷售額變化中可以看出，除了拉丁美洲和歐洲地區(qū)凈銷售額出現(xiàn)不同程度的下滑之外，其他四個(gè)地區(qū)的凈銷售額相對(duì)穩(wěn)定。

拉丁美洲一直以來是公司第一大糧倉，貢獻(xiàn)了最多的銷售額，但是這一塊的收入自2013年開始逐年遞減。

2013年至2016年，該地區(qū)的業(yè)務(wù)遭受到了不同程度的匯率變化影響，而且影響相當(dāng)大。

另外，在2016年因?yàn)榉植鹞瘍?nèi)瑞拉公司導(dǎo)致當(dāng)年銷量變化為-14%，如果除去委內(nèi)瑞拉公司的影響，拉丁美洲銷量變化為+1.5%?？梢哉f，公司業(yè)績(jī)是委內(nèi)瑞拉失敗治理下的犧牲品，和公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系不大。

實(shí)際上，在拉丁美洲，公司的競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)突出：產(chǎn)品定價(jià)自2011年開始逐年提升，而銷量并未出現(xiàn)明顯的下滑，說明公司掌握了較強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。只不過受到了匯率的影響才導(dǎo)致公司在該地區(qū)的銷售額受挫。

（三）公司盈利能力

公司的利潤率水平比較穩(wěn)定，2018年毛利率為59.4%，營業(yè)利潤率為23.7%，凈利率為16.5%。

公司在2012年的四季度開始執(zhí)行一項(xiàng)名為“全球增長(zhǎng)與效率計(jì)劃”，該計(jì)劃旨在通過對(duì)流程進(jìn)行優(yōu)化達(dá)到縮減成本，穩(wěn)固長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的目的。

該計(jì)劃最初擬執(zhí)行4年，到期后能為公司每年節(jié)省3.6億至4.3億美元的稅前開支。

目前該計(jì)劃已擴(kuò)展至7年，2019年是最后一年，最終將有望實(shí)現(xiàn)每年5.9億美元至6.3億美元的稅前開支節(jié)省。

公司的凈利率水平在2015年下滑明顯，主要是因?yàn)楫?dāng)年對(duì)委內(nèi)瑞拉的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了一個(gè)變更，產(chǎn)生稅前費(fèi)用10.8億美元，導(dǎo)致當(dāng)年的凈利率異常下降。

（來源：高露潔2016年年報(bào)）

（四）現(xiàn)金循環(huán)周期

現(xiàn)金循環(huán)周期反映的是公司的現(xiàn)金使用效率，周期越短說明運(yùn)營效率越高。公司的現(xiàn)金循環(huán)周期自2007年開始便穩(wěn)步下降，2018年的現(xiàn)金循環(huán)周期為35天，持續(xù)向好。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步下降，同時(shí)，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2015年開始增長(zhǎng)，二者的共同作用是現(xiàn)金循環(huán)周期縮短的主要原因。

二、債務(wù)分析

（一） 資產(chǎn)負(fù)債率

公司的資產(chǎn)負(fù)債率自2009年開始一路攀升，近幾年維持在100%左右，2018年資產(chǎn)負(fù)債率為98.4%。

而同期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寶潔的資產(chǎn)負(fù)債率為55%，聯(lián)合利華的資產(chǎn)負(fù)債率為79%。

高露潔的負(fù)債水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司，讓我們來看看負(fù)債端的構(gòu)成或許能得到答案。

2018年，長(zhǎng)期借款占到了負(fù)債總額的53%，近幾年這一比率相對(duì)穩(wěn)定。

而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寶潔的這一比率僅為30%，聯(lián)合利華為45%。

顯然，總體負(fù)債率的提升更多是公司有意為之。不過，近幾年高露潔長(zhǎng)期借款總額的增速有所下滑，2018年為-3.3%。

（二）長(zhǎng)期借款

公司每年發(fā)行債務(wù)所得款與需要償付的債務(wù)本金基本相等，基本上就是典型的借新還舊模式。

這種模式能夠保持長(zhǎng)期穩(wěn)定嗎？

要回答這個(gè)問題，其實(shí)最主要還是在于新債的發(fā)行成本。從負(fù)債構(gòu)成中可以看到，2018年公司擁有長(zhǎng)期借款（Notes）約58億美元，而加權(quán)平均年利率僅為2.8%。

試問，這么低的利率誰不樂意多借一點(diǎn)呢？

（來源：高露潔2018年年報(bào)，單位：美元 百萬元）

公司也表示，公司的債務(wù)發(fā)行能夠支持它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，一方面為了維持業(yè)務(wù)運(yùn)營，另一方面也是為了最小化資本成本率。

有金融學(xué)基礎(chǔ)的老鐵們應(yīng)該知道，通過債務(wù)融資能夠降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率（WACC），誠不我欺。

另一方面，根據(jù)年報(bào)披露，下圖所示是未來各期公司需要支付的合同義務(wù)，包含長(zhǎng)期借款和利息等。

公司過去三年的平均息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為41.8億美元，覆蓋合同義務(wù)應(yīng)付款是完全綽綽有余的。

（來源：高露潔2018年年報(bào)，單位：美元 百萬元）

（三）利息覆蓋倍數(shù)

雖然公司的負(fù)債水平很高，但是流動(dòng)性卻一點(diǎn)不差。從利息覆蓋倍數(shù)來看，近十年一直維持在20倍以上，2018年略有回落，為19.4倍。

這意味著公司單靠經(jīng)營活動(dòng)足以覆蓋利息支出，同時(shí)還留有充足的安全邊界。

那么問題來了，公司每年借了這么多債，都拿去干什么了呢？

三、股東回報(bào)

分派股息是最簡(jiǎn)單粗暴的回饋股東的方式之一，令人嘖嘖稱贊的是，高露潔公司的每股派息連續(xù)56年增長(zhǎng)！

2018年每股派息1.66美元，以1996年為基準(zhǔn)，CAGR為 9.2%——這恐怕稱得上是神一般的存在。

試問哪個(gè)投資者不喜歡這樣的公司呢？這才是真正把股東利益放在了第一位！

相信那些早早上車的股東們大概半夜睡著也會(huì)笑醒的。相信A股的一直用來被收割的投資者們?cè)缫呀?jīng)看懵圈了。

除此之外，公司在回購股票方面也毫不吝嗇：在過去13年中，公司共回購了價(jià)值186億美元的股票。

我們將股東派息和股票回購合計(jì)為真實(shí)股東回報(bào)，在過去13年中總計(jì)高達(dá)344億美元。

而同期，自由現(xiàn)金流規(guī)模為299億美元，這意味著公司將所有的自由現(xiàn)金流分發(fā)給股東之外，還額外靠融資活動(dòng)提供了46億美元的股東回報(bào)。

所以，這也解釋了賬面上63億長(zhǎng)期借款的主要用途。

四、 總結(jié)

高露潔的股東回報(bào)一直被人們所津津樂道，這不僅得益于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，也得益于公司卓越的管理水平。

核心品牌高露潔在口腔護(hù)理領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，同時(shí)公司利潤率水平穩(wěn)定，現(xiàn)金循環(huán)周期穩(wěn)中向好，還通過“全球增長(zhǎng)與效率計(jì)劃”來縮減期間費(fèi)用，這些都是股息穩(wěn)定增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)后盾。

雖然高露潔是日化行業(yè)不可小覷的一員，但是業(yè)務(wù)規(guī)模距離寶潔和聯(lián)合利華等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是略顯單薄。

值得關(guān)注的是，公司近年來在大力拓展口腔護(hù)理之外的業(yè)務(wù)板塊。2018年公司收購了專業(yè)皮膚護(hù)理公司PCA Skin和Elta MD，同時(shí)在今年3月份競(jìng)價(jià)收購雀巢旗下的皮膚健康管理業(yè)務(wù)。

高露潔能否豐富自己的產(chǎn)品線，向著比肩日化巨頭的方向前進(jìn)，續(xù)寫往日傳奇呢？還需要時(shí)間來檢驗(yàn)。

來，笑一個(gè)！Cheese！