目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在繼續(xù)，但銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復(fù)正常，銅的供需仍是緊平衡狀態(tài)。美債利率短暫回歸下行，為價(jià)格上漲創(chuàng)造了友好環(huán)境。工業(yè)屬性和金融屬性的雙重推動下，短期內(nèi)我們可能很難看到銅價(jià)的趨勢性拐點(diǎn)。但三季度開始，銅的基本面壓力可能隨供給增量的釋放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩開始緩解，粗煉費(fèi)用可能會開始回升，銅價(jià)的拐點(diǎn)可能隨之出現(xiàn)。
一、銅價(jià)短期毫無異議的新高
繼年初的一輪沖高和盤整后，銅在4月中旬迎來了另一波價(jià)格的上漲。5月10日倫銅收報(bào)10720美元，刷新了銅價(jià)的歷史最高點(diǎn)。復(fù)盤歷史，銅價(jià)的波動不僅受工業(yè)屬性影響，也在很大程度上被金融屬性左右，本輪上漲也不例外。
金融屬性方面，美債實(shí)際利率自2021年初開始上行，但3月下旬又短暫回歸下行。因短期交易性利空因素基本落定、美國財(cái)政部TGA賬戶余額快速下滑、日本投資者開始大量購買海外固定收益資產(chǎn)等利好因素，3月下旬起美債實(shí)際利率出現(xiàn)震蕩下行，5月10日回落至-0.91%，與二月中旬水平相當(dāng)。
工業(yè)屬性方面，2021年3月極寒天氣對工業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面影響逐漸消退，中國固定資產(chǎn)投資增速環(huán)比出現(xiàn)明顯改善，美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比也由負(fù)轉(zhuǎn)正。全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇對銅的需求形成了有力支撐，但南美疫情的反彈對銅礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸造成了一定干擾，智利3月銅礦產(chǎn)量同比下滑1.3%，4月又進(jìn)一步宣布關(guān)閉邊境?？紤]到全球疫苗接種進(jìn)度的差異，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅的供需仍將保持在緊平衡狀態(tài)。
從金融屬性和工業(yè)屬性兩個方面來看，短期內(nèi)銅價(jià)的上漲仍有足夠支撐，銅價(jià)有概率再創(chuàng)新高。
二、銅價(jià)由什么支撐？
銅的供給在全球分布相對分散，南美洲是銅礦相對集中的區(qū)域。全球最大的銅礦砂出口國是智利和秘魯，據(jù)ITC統(tǒng)計(jì)，2019年兩國銅礦砂出口額占全球比重合計(jì)達(dá)到了51.7%。
銅的需求相對集中，其中最大的消費(fèi)國是中國，2019年精煉銅消費(fèi)量占比全球消費(fèi)量53.6%；其次是美國，占比7.7%。再細(xì)分到終端用途，中國銅的下游需求主要集中在電氣機(jī)械及器材、汽車制造業(yè)和建筑業(yè)施工，以上三個行業(yè)耗銅量合計(jì)占比可達(dá)70-80%；美國銅的下游需求主要集中在房屋建筑、電氣和電子設(shè)備制造、交通運(yùn)輸設(shè)備等，2020年以上三個行業(yè)耗銅量合計(jì)占比83%。從指標(biāo)相關(guān)性上看，中國的房屋施工面積增速、工業(yè)增加值增速和美國的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)都與銅價(jià)顯著正相關(guān)。
金融屬性方面，銅具有良好的流通性和貯藏性，是抵押融資的常見標(biāo)的，美債利率的下行會增加市場對融資銅的需求，進(jìn)而推高商品價(jià)格。從指標(biāo)相關(guān)性上看，美債實(shí)際利率指標(biāo)與銅價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，約領(lǐng)先2月出現(xiàn)拐點(diǎn)。
考察2007年以來銅價(jià)走勢，美債實(shí)際利率、中國房屋施工面積增速與中美工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)合計(jì)可以解釋銅價(jià)變動的70%左右。
三、本輪銅牛和次貸危機(jī)后銅牛的相似和不同
次貸危機(jī)后，流動性的寬松和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇共同拉動了銅價(jià)的上漲。2008年底至2011年初，倫銅自2870.5美元上漲至10124.0美元，創(chuàng)下了本輪銅牛前銅價(jià)的最高紀(jì)錄。本輪銅牛的背景同樣是危機(jī)后的復(fù)蘇，價(jià)格的上漲斜率也與2008年底-2011年初比較相似，與次貸危機(jī)后的銅牛具有一定可比性。
復(fù)盤次貸危機(jī)后銅價(jià)的走勢，一開始銅價(jià)的回升主要受金融屬性的推動。次貸危機(jī)后美國將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0，美債實(shí)際利率跟隨下移，流動性的寬松使得銅價(jià)開始止跌回彈。但隨著美國政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和中國“四萬億”計(jì)劃的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，供需邏輯成為了銅價(jià)上漲的另一個有力支撐。2010年全球銅礦產(chǎn)量僅增長0.7%，但全球精煉銅消費(fèi)量在基建、地產(chǎn)和家電的拉動下同比增長7.0%，精煉銅從供給過剩轉(zhuǎn)為供給不足。在基本面和流動性的雙重推動下，銅價(jià)在2011年2月觸及歷史最高點(diǎn)，隨后開啟了長達(dá)5年的下探。
次貸危機(jī)后的銅牛是金融屬性和工業(yè)屬性共振的結(jié)果，本輪銅價(jià)的上漲同樣受這兩股力量推動。金融屬性方面，為對沖疫情影響，2020年3月起美聯(lián)儲進(jìn)行了新一輪大規(guī)模擴(kuò)表，美債實(shí)際利率開始一路下行，為銅價(jià)上漲創(chuàng)造了良好環(huán)境。工業(yè)屬性方面，2020年6月開始銅的供需兩端出現(xiàn)了明顯錯配，全球精煉銅供需缺口不斷擴(kuò)大。
與次貸危機(jī)后銅牛不同的是，本次疫情后銅的供求錯配很大程度上來源于供給端的約束而非需求端的高增。疫情對銅礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸造成了較大沖擊，2020年全球銅礦砂約減產(chǎn)40萬噸，同比下降2%，其中智利銅礦砂產(chǎn)量同比下降1.55%，秘魯同比下降10.6%。但在供給不足的同時(shí)，銅的需求出現(xiàn)了快速恢復(fù)。2020年二季度起，中國經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，基建地產(chǎn)、汽車和電氣機(jī)械等高耗銅行業(yè)先后進(jìn)入景氣度回升通道。疊加美國工業(yè)的復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場的火爆，2020年全球精煉銅消費(fèi)量增長了60.1萬噸，增速達(dá)2.5%。與次貸危機(jī)后的2010年相比，2020年銅的供給約束比較明顯，需求擴(kuò)張比較克制，供需錯配主要來源于供給而非需求。
四、歷史上銅價(jià)的見頂信號是什么？這次可能是什么？
次貸危機(jī)后的銅牛結(jié)束于2011年2月，但早在2010年銅價(jià)的見頂信號就已經(jīng)相繼出現(xiàn)。
第一類信號是供求矛盾的緩解，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩和粗煉費(fèi)用的回升。2010年上半年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率開始放緩，3月中國工業(yè)生產(chǎn)和房屋施工見頂，6月美國工業(yè)生產(chǎn)達(dá)到頂點(diǎn)。由于次貸危機(jī)后銅的供求矛盾主要來源于需求的高增，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩使得銅的供求矛盾逐漸得到緩解。銅價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)粗煉費(fèi)用自2010Q3開始回升，在2011Q2上行至113.3美元/千噸，同比增長12倍以上。
第二類信號是美債實(shí)際利率的上行。2010年11月4日至次年2月8日，美債實(shí)際收益率從0.4%震蕩上行至1.4%，主要原因是通脹預(yù)期顯著推高了長端利率。雖然2011年2月中旬美債實(shí)際收益率又重新回到了下行區(qū)間，但缺少基本面支撐的銅價(jià)仍延續(xù)了震蕩向下的趨勢。
以史為鑒，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩、粗煉費(fèi)用的回升和美債實(shí)際利率的上行是銅價(jià)見頂?shù)年P(guān)鍵性信號。進(jìn)一步考慮到本次疫情后銅的供求錯配很大程度上來源于供給端的約束，供給面的改善可能成為影響本輪銅價(jià)走勢的另一個關(guān)鍵因素。
五、如何看待未來銅價(jià)走勢？
目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在繼續(xù)，但銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復(fù)正常，銅的供需仍是緊平衡狀態(tài)。美債利率短暫回歸下行，為價(jià)格上漲創(chuàng)造了友好環(huán)境。工業(yè)屬性和金融屬性的雙重推動下，短期內(nèi)我們可能很難看到銅價(jià)的趨勢性拐點(diǎn)。但三季度銅的基本面壓力可能隨供給增量的釋放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩開始緩解，粗煉費(fèi)用可能會開始回升，銅價(jià)的拐點(diǎn)可能隨之出現(xiàn)。
供給方面，據(jù)ICSG預(yù)測，受益于銅礦生產(chǎn)恢復(fù)正常和新增產(chǎn)能釋放，2021年全球銅礦產(chǎn)量將增長3.5%。我們認(rèn)為，供給可能在三季度前后逐漸恢復(fù)，具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)需要關(guān)注兩方面因素。第一是主要產(chǎn)銅國的疫苗接種進(jìn)展。智利在2月就已啟動了新冠疫苗大規(guī)模接種，5月8日疫苗接種率達(dá)到了82.2劑/百人，最早到6月底可能實(shí)現(xiàn)群體免疫。秘魯?shù)囊呙缃臃N速度較慢，5月9日疫苗接種率只有6.3劑/百人。秘魯政府的接種計(jì)劃是第一階段覆蓋所有抗疫一線人員；第二階段覆蓋60歲以上老年人和弱勢群體；第三階覆蓋18歲至59歲人群。由于第二階段的計(jì)劃完成時(shí)間是7月28日，秘魯下半年能否實(shí)現(xiàn)群體免疫尚不確定，可能成為影響供給的不確定因素。第二是新建/擴(kuò)建銅礦的投產(chǎn)時(shí)間。2021和2022年主要的供給增量包括剛果(金)的Kamoa Kakula，秘魯?shù)腝uellaveco、智利的Spence-SGO(已投產(chǎn))和Quebrada Blanca QB2、俄羅斯的Udokan，其中Kamoa Kakula可能在今年5月底前或6月初開始生產(chǎn)，預(yù)計(jì)第一階段年產(chǎn)量20萬噸，約占比世界總產(chǎn)量1%。
需求方面，目前中美的工業(yè)生產(chǎn)和建筑施工暫時(shí)沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)，但兩國制造業(yè)PMI均在4月出現(xiàn)了回落，下半年銅的需求很難進(jìn)一步擴(kuò)張。中國方面，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第二個高點(diǎn)將出現(xiàn)在二季度，下半年進(jìn)入下行階段，對銅的需求比較有限。與此同時(shí)，高銅價(jià)已經(jīng)明顯抑制了下游企業(yè)的采購意愿。據(jù)SMM調(diào)研，五一后銅桿企業(yè)和中小型銅管企業(yè)新增訂單總量下滑，下游觀望情緒仍然較濃。美國方面，結(jié)合PMI和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)看，美國制造業(yè)的恢復(fù)速度已經(jīng)開始減慢，而還在快速復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)又很難拉動銅的需求。綜合中美兩國的工業(yè)狀況，我們認(rèn)為需求的拐點(diǎn)可能也會在三季度出現(xiàn)。
金融屬性方面，美債實(shí)際利率從今年年初開始回升，雖然目前有所回調(diào)，但年內(nèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇和就業(yè)恢復(fù)的態(tài)勢決定了實(shí)際利率回升的趨勢不會改變。如果供需矛盾得到緩解，金融屬性將很難支撐銅價(jià)維持上漲態(tài)勢。
綜上所述，年內(nèi)決定銅價(jià)走勢的關(guān)鍵因素是供需矛盾，重要路標(biāo)是銅礦供給的放量、中美工業(yè)的見頂和粗煉費(fèi)用的變化。銅價(jià)的拐點(diǎn)可能在三季度前后出現(xiàn)。
（文章來源：雪濤宏觀筆記）