原標題：三季度政府債券發(fā)行量大央行或降準維持流動性合理充裕

根據(jù)政府工作報告，今年財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，為3.76萬億元；同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債；擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元。積極的財政政策要更加積極有為，將對做好“六穩(wěn)”“六保”工作起到重要作用。

今年政府債券發(fā)行量大，一方面，需要合理把握政府債券的發(fā)行節(jié)奏；另一方面，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，與積極財政政策形成配合，維持市場流動性合理充裕。

今年政府債券預(yù)計共發(fā)行13.38萬億元

今年將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，規(guī)模為市場預(yù)期1萬億-5萬億元的下限。這是我國歷史上第三次發(fā)行特別國債，其發(fā)行規(guī)模介于第一次和第二次之間，主要用于地方公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。

特別國債是指財政部發(fā)行的具有特定用途的國債，專門服務(wù)于特定政策，支持特定項目需要，?？顚Ｓ?。特別國債納入中央財政國債余額管理，在發(fā)行時調(diào)整國債余額，但不列入財政赤字，其收支納入中央政府性基金預(yù)算。

今年特別國債的發(fā)行方式尚未確定，但不少專家認為，可以采取普通國債的市場化發(fā)行方式。這次特別國債發(fā)行可能與前兩次以定向發(fā)行為主的方式有所不同。

如果1萬億元特別國債以市場化方式發(fā)行，加上2.78萬億元的中央財政赤字和2.79萬億元的國債到期量，那么，預(yù)計今年國債總發(fā)行規(guī)模將達到6.57萬億元，較上年增加2.41萬億元，同比增長58%；凈融資額3.78萬億元，較上年增加2.03萬億元，同比增長115%。

今年地方政府財政赤字為9800億元，同時新增地方政府專項債券額度為3.75萬億元，地方政府債券的凈融資額上限為4.73萬億元，較上年增加16828億元，增長55%。再加上今年到期量20757億元，預(yù)計地方政府債券總發(fā)行規(guī)模高達6.81萬億元，較上年增加2.44萬億元，同比增長56%。

總體來看，今年政府債券(國債和地方政府債券)預(yù)計將發(fā)行13.38萬億元，較上年增加4.85萬億元，增長57%；凈供給8.51萬億元，較上年增加3.71萬億元，增長77%。

政府債券的發(fā)行節(jié)奏

2019年11月27日，財政部提前下達了第一批2020年新增專項債務(wù)限額1萬億元。今年2月11日，財政部提前下達第二批2020年新增地方政府債務(wù)限額，一般債務(wù)新增限額為5580億元，專項債務(wù)新增限額為2900億元。4月，財政部再提前下達第三批1萬億元地方政府專項債券額度，力爭5月底發(fā)行完畢。至此，財政部已提前下達2.29萬億元地方政府新增專項債券額度和5580億元地方政府一般債券額度。

由于提前下達地方政府債務(wù)限額，今年1-5月政府債券的發(fā)行時間前置，給市場接納大規(guī)模政府債券發(fā)行留有時間和空間的余地。把握今年余下時間政府債券的發(fā)行節(jié)奏，可以參考借鑒2019年的情況。

第一，從國債的發(fā)行節(jié)奏看，四季度供給量將比較大。

2019年一季度，因等待3月份的兩會批準財政赤字規(guī)模，國債的凈供給量處在低位；國債主要集中在4-12月發(fā)行，月度凈融資額在900億元-3200億元區(qū)間波動，均值在1900億元左右。2019年全年國債凈融資額為17547億元，低于新增限額18300億元。分季度看，一季度的凈融資額占比為0，基本是按到期量發(fā)行國債，滿足國債的兌付需求；二、三、四季度的凈融資額占比為30%、28%、43%。四季度占比最高，二、三季度占比較低，或是考慮在二、三季度讓地方政府專項債優(yōu)先發(fā)行，以使專項債在9月底完成全年2.15萬億元凈發(fā)行的任務(wù)。

今年前5個月的國債凈融資額合計5491億元，余下7個月還需凈融資32309億元(含1萬億元特別國債)。如果6月國債的凈供給量能達到5000億元左右(加入部分抗疫特別國債發(fā)行)，則上半年國債凈融資額合計為10491億元，占全年凈融資目標37800億元的28%，下半年還需凈融資約27309億元。

由于7月、9月和10月的國債到期量較大，這些月份的凈融資額將有所下降，相對而言，8月、11月和12月的凈融資量會明顯高于平均水平。

考慮三季度國債或仍讓位于地方政府債券優(yōu)先發(fā)行，以免政府債券供給大幅超出市場容量，假設(shè)三、四季度的國債凈融資額按3:7分配，三季度國債需凈融資約8193億元(27309×30%)，合7-9月每月平均凈融資2731億元，加上到期量，月均發(fā)行規(guī)模將達到5598億元左右。四季度凈融資約19116億元(27309×70%)，合10-12月每月平均凈融資約6372億元，發(fā)行規(guī)模將達到月均8018億元左右。

第二，從地方政府專項債券的發(fā)行節(jié)奏看，或在9月底前完成。

2019年的地方政府專項債發(fā)行要求在9月底完成凈發(fā)行2.15萬億元的額度，因此專項債發(fā)行主要集中在前三個季度。分季度看，一、二、三季度的凈融資額占比為31%、30%、39%。每個季度內(nèi)，大規(guī)模發(fā)債后的次月常出現(xiàn)凈融資額的大幅回落，主要是因為專項債的發(fā)行需要準備項目及其相關(guān)材料，因此月度凈發(fā)行易出現(xiàn)脈沖式的特點。

根據(jù)數(shù)據(jù)，今年前5個月地方政府專項債券的凈融資額合計為21766億元，尚余15734億元額度(37500億-21766億)。兩會下達了財政赤字和新增專項債限額，財政部6月需擬好各地方政府的具體限額，報國務(wù)院批準；各地方政府也要安排全年發(fā)債計劃，并報省政府批準，加上專項債前期大規(guī)模發(fā)行后，新項目和材料的準備尚需時日，因此6月地方政府專項債券的凈供給量將大幅減少，或低于今年前5個月的月均水平4353億元，降至1000億元左右。如果今年下達的新增專項債限額仍要求在9月底完成，則7-9月還需凈融資14734億元，平均每月凈融資4911億元，加上到期量，月均發(fā)行規(guī)模達到5721億元。

第三，從地方政府一般債券的發(fā)行節(jié)奏看，未來的供給壓力不大。

地方政府一般債券的發(fā)行也是集中在前三季度，2019年一、二、三季度的融資占比分別為53%、32%、16%，四季度融資占比為-1%，即凈融資額為負。今年前5個月的地方政府一般債券的凈融資額合計為7133億元，較全年9800億元的新增限額尚余2667億元額度，若在6-9月完成發(fā)行，則每月凈融資667億元，加上到期量，月均發(fā)行規(guī)模為2691億元，未來的供給壓力不大。

維持市場流動性合理充裕，降低政府債券發(fā)行成本

綜合上述測算結(jié)果，預(yù)計6月政府債券的凈供給量為6667億元(加上部分特別國債發(fā)行)，7-9月平均為8309億元，10-12月平均為6372億元(全部為國債)。大規(guī)模政府債券的發(fā)行，需要央行釋放大量流動性，保持市場流動性合理充裕，才可避免利率上升帶來的利息支出增加、債務(wù)規(guī)模大幅膨脹。

今年政府工作報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年；創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。因此，預(yù)計未來央行將采取更為寬松的貨幣政策，以吸納巨額政府債券發(fā)行。

因三季度政府債券的凈供給量相對其他季度更大，預(yù)計央行除了增加再貸款再貼現(xiàn)額度、續(xù)作MLF和逆回購?fù)猓孕杞禍什拍軒椭袌鱿沾笠?guī)模政府債券的發(fā)行。預(yù)計三季度降準的概率較高，或有一次全面降準0.5個百分點的機會，并輔以一次定向降準，以保障市場流動性合理充裕，降低政府債券的發(fā)行成本。