2020年投資者再次見證了歷史——美東時間4月20日2:30，WTI原油期貨5月結(jié)算收跌55.9美元，跌幅305.97%，報-37.63美元/桶，這是美國原油期貨價格在歷史上首次跌至負值。

　　在美油期貨“史詩級暴跌”之下，中行也被推上了風(fēng)口浪尖。不少投資中行“原油寶”產(chǎn)品的投資者出現(xiàn)巨虧，不僅本金沒了，還要給銀行“倒貼錢”。如若不及時還上，甚至可能會在征信系統(tǒng)上記上一筆。

　　4月23日，陸續(xù)有投資者發(fā)布截圖，顯示中行已經(jīng)扣除部分保證金平倉虧損。

　　而投資者們對中行“原油寶”產(chǎn)品仍存在諸多質(zhì)疑：為何向不符合風(fēng)險承受能力的投資者推薦“原油寶”、為何沒有強制斬倉、為何負結(jié)算價格等。

　　《國際金融報》記者采訪數(shù)位投資者、金融業(yè)內(nèi)人士、法律界專家，以期尋求答案。

　　一問結(jié)算價格是否合理？

　　“原油寶”是中國銀行面向個人客戶發(fā)行的掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約的交易產(chǎn)品，按照報價參考對象不同，包括美國原油產(chǎn)品和英國原油產(chǎn)品。其中，美國原油對應(yīng)的基準標的為“WTI原油期貨合約”。

　　期貨觀察人士林筱(化名)對《國際金融報》記者表示，原油寶的情況應(yīng)該是，投資者想買外盤，通過銀行這樣一個渠道方，參與國外的原油期貨交易。

　　4月20日，WTI原油5月期貨合約價格狂跌306%，首次跌至負值。

　　4月21日，中行稱正積極聯(lián)絡(luò)CME(芝加哥商品交易所)，確認結(jié)算價格的有效性和相關(guān)結(jié)算安排。

　　經(jīng)過一夜的焦慮等待，4月22日，中行原油寶客戶等來了這樣一紙公告：經(jīng)審慎確認，WTI原油5月期貨合約CME官方結(jié)算價-37.63美元/桶為有效價格，同時暫停原油寶新開倉交易。

　　“可以說，這個結(jié)算價格給了投資者一個重重的打擊。”林筱對記者直言。

　　法詢金融監(jiān)管研究院副院長周毅欽告訴《國際金融報》記者，我們通常理解的期貨結(jié)算價，一般都是用某個交易時段的加權(quán)平均價為準，這個價格一般情況下是在交易時段通過正常交易出現(xiàn)過或者至少是介于高低價之間的。而當日期貨交易所按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結(jié)算價，就在這3分鐘內(nèi)的時間決定了參考價。

　　值得注意的是，紙原油最后的交易時段是22點，之后的時段投資者無法進行操作。

　　“問題就在于，晚上10點已經(jīng)終止了客戶的交易，但采用另外一個完全超過交易時段的價格來作為結(jié)算價，是否合理？”周毅欽打了個比方，“我們股票市場如果人為規(guī)定A客戶的交易時間截止到下午2點，其他客戶仍然可以正常交易，3點收盤后和A客戶的結(jié)算價格按照其他客戶交易的三點收盤價格來定，請問對A客戶公平嗎？”

　　盡管從投資者角度而言，這樣的設(shè)計確實讓人無奈，不過相關(guān)法律人士坦言，要指出的是關(guān)于操作時間這一點，中國銀行在條例中都已寫明，客戶也都表示接受。

　　上海創(chuàng)遠律師事務(wù)所高級合伙人許峰對《國際金融報》記者稱，22點后不能交易是寫進協(xié)議里的。目前從公開信息來看，沒有發(fā)現(xiàn)投資者方面提出能證明中行存在違規(guī)或失誤的有利證據(jù)。

　　對此，業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，一定要認真閱讀合同、協(xié)議，如果發(fā)現(xiàn)存在明顯的風(fēng)險，完全可以選擇不參與。

　　二問為何不提前移倉換月？

　　對于移倉時間，不少投資者也提出質(zhì)疑：為何別的銀行早就進行了移倉，中行卻要等到最后一刻，導(dǎo)致市場已沒有對手方？

　　美油2005合約在4月21日收盤后下架，中行的平倉操作是在交割前的倒數(shù)第二個交易日，而工行和建行等銀行早已于一周前基本完成了移倉工作。

　　“盡管歷史上像此次原油期貨價格為負的情況尚屬首次，但原油價格的下跌并非毫無線索可言，在4月21日之前便出現(xiàn)了明顯大跌。”有分析認為，盡管產(chǎn)品依賴于投資者個人做移倉，銷售方也可以一定程度上把產(chǎn)品管理的責任推給客戶，但個人投資者因為能力、經(jīng)驗的不足，往往容易忽視移倉、到期這種屬于專業(yè)機構(gòu)能力的技術(shù)細節(jié)。

　　多位受訪人士稱，移倉時間的不妥正是此次“悲劇”的重要原因。

　　如是金融研究院研究員張楠告訴《國際金融報》記者：“核心問題是產(chǎn)品設(shè)計不夠嚴謹。一旦把移倉時間定為最后的交割日，就大大增加了平倉的不確定性，而它又沒做好投資者適當性的限制，把這個產(chǎn)品提供給了眾多的普通投資者。”

　　“按照這樣的設(shè)計，原油寶出問題也有一定的必然性，即使沒有這次負油價事件，早晚也會因為其他原因?qū)е陆桓钊樟鲃有圆蛔惚黄鹊蛢r平倉。”張楠補充道。

　　周毅欽則指出，客觀來看，早移倉和晚移倉各有千秋，且是在產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)就確認下來的。晚移倉的優(yōu)點是，可以完全對接原油期貨本身各個月份最后交易日的規(guī)定。這種安排使投資者可以有更多的充分時間自主選擇何時移倉。

　　但反過來，由于期貨合約快要到期前往往會出現(xiàn)一些市場波動風(fēng)險，因此早移倉可以利用市場的流動性和深度來熨平此類風(fēng)險，以最小的代價保證合約的平穩(wěn)過渡。比如工行的移倉基本都是在合約到期前一周進行，完美躲過了這次風(fēng)暴。

　　三問為何沒有強制平倉？

　　另一個導(dǎo)致投資者不滿的原因在于，中行未按協(xié)議約定，在保證金虧至20%時強制平倉，導(dǎo)致?lián)p失進一步擴大，出現(xiàn)虧完保證金后還“倒貼錢”的情況。

　　記者了解到，在開通原油寶產(chǎn)品服務(wù)時，用戶需先經(jīng)過風(fēng)險測試及簽訂協(xié)議。從原油寶投資者秦琴(化名)簽訂的產(chǎn)品協(xié)議上來看，其中明確“目前強制平倉保證金比例要求為20%”，當客戶賬戶中的保證金低于20%時，中國銀行將按照“單筆虧損額由大到小”的順序，強制平倉，直到保證金充足率上升。

　　那么，中行為何沒有強行平倉？

　　中行方面給出的解釋為：“對于原油寶產(chǎn)品，市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發(fā)強制平倉。對于已確定進入移倉或到期軋差處理的，將按結(jié)算價為客戶完成到期處理，不再盯市、強平。”

　　秦琴認為，這條聲明屬于馬后炮。她表示：“如果寫進協(xié)議的話，當晚我肯定會自己主動平倉而不是等著中行幫我到期移倉。”

　　有分析人士指出：“沒有證據(jù)表明中行沒有采取強平措施，更大可能是，由于市場流動性喪失，強平失敗。”但也有人士持不同意見，認為喪失流動性的根本原因就是臨近交割合約，根本無法離場，歸根結(jié)底還是中行對于風(fēng)險的把控。

　　林筱告訴記者，強行平倉方面，確實聽說過有一種極端情況，即在一個特別短的時間段內(nèi)市場上的流動性是停滯的，所有的單子都是一方，而另一方基本上沒有單子。以多方找不到對手交易的情況為例，只能看著價格不斷往下拉，直到拉到最終的成交價。

　　“確實有投資者難以理解的地方。以投資該產(chǎn)品幾萬元的個人投資者為例，屬于非常小的交易額度。即使市場上出現(xiàn)了流動性極端緊張的情形，也應(yīng)該是有些成交的。而最終出現(xiàn)了以-37.63美元結(jié)算的情況，投資者心理自然會有比較大的落差。”林筱進一步指出。

　　四問是否違背投資者適當性匹配？

　　“當初買原油寶時，銀行方面介紹其不帶杠桿，且有強制平倉線。衡量后，覺得風(fēng)險不大才買的。”有投資者稱，現(xiàn)在也沒搞懂為什么可以虧那么慘。

　　那么，原油寶是否已超越銀行對客戶的風(fēng)險等級要求，涉嫌向不符合風(fēng)險等級要求的客戶提供高風(fēng)險投資？

　　金融監(jiān)管研究院外匯研究部負責人王志毅對記者表示，中行原先的產(chǎn)品設(shè)計沒太大問題，但芝商所4月15日改了交易規(guī)則以后產(chǎn)品性質(zhì)完全就變了。原先只要求風(fēng)險級別平衡型以上，但期貨價格能夠為負以后顯然就不適合了。“主要問題還是期貨負價格的極端事件造成了投資者適當性的不匹配，以及中行沒有及時應(yīng)對調(diào)整產(chǎn)品、充分披露風(fēng)險”。

　　與此同時，坊間“陰謀論”漸起，中行慘遭華爾街圍獵的聲音一定程度上增加了這個話題的熱度。

　　王志毅告訴記者，4月15日改規(guī)則，4月20日就出現(xiàn)負價格，是否陰謀論不好說，但至少也說明境外的空頭更善于分析利用規(guī)則，而且對當?shù)厥袌龅那闆r更熟悉。資本具有逐利性，不大可能特地針對中國銀行，但當?shù)貦C構(gòu)肯定比境外投資者更熟悉和擅長利用規(guī)則。

　　王志毅提醒，國內(nèi)主體參與衍生品交易，應(yīng)該需要簽署NAFMII主協(xié)議，做好風(fēng)險評估，這一點也類似購買理財產(chǎn)品的投資者適當性。以銀行為例，需要做好投資者適當性評估、充分風(fēng)險披露、盯市、操作風(fēng)險等一系列的風(fēng)控措施。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，各商業(yè)銀行應(yīng)加強衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理。

　　周毅欽對記者分析，衍生產(chǎn)品風(fēng)險大這是眾所周知的，但出現(xiàn)負價格這樣的完全顛覆理性認知的極端情況確實是屬于“黑天鵝中的黑天鵝”，中行這款“原油寶”并不是一款剛剛上市的創(chuàng)新產(chǎn)品。而是已成熟運行了很多年的交易產(chǎn)品，其他國有大行也有同類產(chǎn)品，且整體運作管理都是大同小異。

　　“而為什么單單發(fā)生在中行身上是值得思考的。”周毅欽補充道，可以說過去多年按部就班的運作管理很容易讓銀行產(chǎn)生麻痹大意，沒有結(jié)合客觀的市場情況和客戶的持倉情況進行動態(tài)管理，壓力測試場景不夠極端，壓力測試走過場，應(yīng)急預(yù)案、準備不充分等都間接造成了此類風(fēng)險出現(xiàn)不可控。

　　五問投資者能否索賠？

　　從多位相關(guān)投資者處了解到，4月23日凌晨，中行從其“原油寶”賬戶里劃轉(zhuǎn)了全部本金和保證金，但未劃轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)賬戶資金。

　　面對巨額虧損，也有不少投資者自發(fā)組織建立維權(quán)群，欲集體討說法。

　　在許峰看來，在產(chǎn)品設(shè)計不違規(guī)并且透明披露給投資者的基礎(chǔ)上，投資者要維權(quán)恐怕首先要發(fā)現(xiàn)中行操作的違規(guī)，當然如果產(chǎn)品設(shè)計是存在違規(guī)的，那么對投資者也會更有利。

　　“很多產(chǎn)品可能有問題，但不一定違規(guī)。如果要中行承擔責任，要么是根據(jù)法律規(guī)定它的行為有違規(guī)，要么是它違約，或者是它有侵犯投資者權(quán)利。”許峰說。

　　北京德和衡(上海)律師事務(wù)所金融衍生品部主任黃夢奇律師認為，根據(jù)現(xiàn)有材料分析，金融消費者無需向中行補足“原油寶”穿倉損失，相反，中行應(yīng)向金融消費者進行賠償。

　　根據(jù)其協(xié)議中的第三條風(fēng)險揭示約定，甲方應(yīng)確認其操作的資金必須是純風(fēng)險資本金，其損失將不會對個人財務(wù)狀況和生活產(chǎn)生重大影響，否則，甲方將不適合敘做金融市場產(chǎn)品。“該條風(fēng)險提示表明，投資者參與‘原油寶’投資可能會損失本金，但并未提示還會損失遠遠超出本金之外的其他資金。”黃夢奇稱。

　　黃夢奇進一步指出，“原油寶”事件中，金融消費者之所以存在如此大的爭議，正是由于中行在金融消費者沒有保證金或者保證金不足的情況下，仍允許金融消費者繼續(xù)持倉，尤其當行情向持倉金融消費者不利方向變化時，中行并沒有行使作為一位“家長”的“強行平倉”的權(quán)利，導(dǎo)致金融消費者“透支交易”，進而帶來更大的損失。

　　在王志毅看來，中行在“原油寶”產(chǎn)品中作為做市商，其實和在國內(nèi)的結(jié)售匯代客交易有些類似，中行為國內(nèi)買家和賣家提供報價，頭寸再背對背到芝商所去平掉，在其中賺取一定價差，而不是作為投機主體去賭價格的漲跌。但“原油寶”這個產(chǎn)品似乎降低了國內(nèi)個人參與境外原油期貨交易的門檻，存在為不符合條件的投資者參與境外期貨交易提供通道的嫌疑。

　　許峰對記者坦言，這個事情也沒有先例，估計監(jiān)管層也會關(guān)注的。“確實是顛覆了國內(nèi)投資者的認知”。

　　投資者教育任重道遠

　　繼中國銀行、建設(shè)銀行4月22日發(fā)布暫停交易公告之后，4月23日早間，交通銀行也暫停紙原油新開倉交易。中行“原油寶”巨虧事件，給普通投資者帶來哪些啟示？

　　“或許銀行和投資者都沒有認識到其中的風(fēng)險。而最終責任的界定，恐怕還是要監(jiān)管發(fā)話。”某資管從業(yè)人士這樣感慨道，經(jīng)此一役，或許很多人會更加深刻地認識到“期貨屬于高風(fēng)險投資”這條常識。

　　記者注意到，3月27日，中國銀行江西分行的微信公眾號曾以“原油比水還便宜，中行帶你去交易！”為題主推過“原油寶”這款產(chǎn)品。行文中提到“3月原油價格最低便宜了將近50%”“抓住這波活久見行情，收益率超過37%，僅僅用了5天”“沒有杠桿”等，卻只字未提風(fēng)險。

　　雖然這樣的宣傳使得“原油寶”看起來“人畜無害”，但上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊告訴《國際金融報》記者，期貨交易對于普通投資者而言風(fēng)險太大了，是一種相當復(fù)雜的交易。“從統(tǒng)計的結(jié)果來看，做期貨幾乎百分之九十九的人最后以虧損告終，對于普通投資者而言應(yīng)盡量避免”。

　　有市場人士表示，在參與期貨、期權(quán)等衍生品市場交易時，會有明確的風(fēng)險告知書，提示“穿倉”風(fēng)險，甚至要參與答題考試，全程視頻錄像備案，并且每天登陸交易系統(tǒng)時，都要強制對昨日的賬單進行核對并提示風(fēng)險，之后才能正常操作。

　　而忽視這樣的風(fēng)險，受傷最深的恐怕還是那些沖著“史上最低價”抄底的個人投資者。帶上的，還有中國銀行的聲譽。

　　在國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員董希淼看來，大多數(shù)針對銀行在操作層面和道義層面的指責，顯示了群眾對原油期貨交易規(guī)則和風(fēng)險的極大不了解。投資者教育任重道遠，希望此次事件能帶來一些警示作用。