《金證研》滬深資本組 無涯/研究員 映蔚 唐里 洪力/編審

近年來，集成吊頂行業(yè)已逐步成熟，集成吊頂產(chǎn)品已由前幾年的“舊時王謝堂前燕”，到當下“飛入尋常百姓家”。在集成吊頂行業(yè)“摸爬滾打”十幾年的法獅龍家居建材股份有限公司（以下簡稱“法獅龍”），更是“磨刀霍霍”向資本市場發(fā)起沖擊。

反觀其身后，法獅龍面臨的問題亦不容小覷。2018年，法獅龍營收、凈利雙雙下滑，主要產(chǎn)品毛利率“走下坡路”，且其唯一在營子公司呈現(xiàn)“拖油瓶”之勢。而目前依賴的經(jīng)銷商模式增長乏力，或也為法獅龍未來可持續(xù)盈利能力“打上問號”。

業(yè)績增長乏力 持續(xù)盈利能力堪憂

2014年，法獅龍躋身中國家居產(chǎn)業(yè)百強榜，成為集成家居行業(yè)影響力十大品牌之一。而2018年，其營收、凈利卻雙雙下滑。

2016-2018年，法獅龍營業(yè)收入分別為3.5億元、5.52億元、5.17億元，2017-2018年營業(yè)收入分別同比增長57.78%、-6.22%。

2016-2018年，法獅龍凈利潤分別為4,673.29萬元、9,648.17萬元、8,203.3萬元，2017-2018年凈利潤分別同比增長106.45%、-14.98%。

不僅營收、凈利均出現(xiàn)負增長，法獅龍所處的集成吊頂行業(yè)也遇冷。

據(jù)國家市場監(jiān)督管理總局主管的中國消費者網(wǎng)公開信息，2017年，集成吊頂行業(yè)面臨原材料價格多輪漲價和環(huán)保督查加強的雙重考驗，生產(chǎn)廠商和經(jīng)銷商們“艱難度日”。

據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會公開信息，2018年，中國家裝行業(yè)迎來凜冽的寒冬，家裝企業(yè)、部品企業(yè)集體迎來拐點，大批企業(yè)遭遇嚴峻的市場挑戰(zhàn)，渠道面臨巨變，銷量呈斷崖式下跌。

在此行業(yè)背景之下，法獅龍主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷率也在“走下坡路”。

2016-2018年，法獅龍集成吊頂基礎(chǔ)模塊產(chǎn)銷率分別為97.93%、100.42%、96.42%，集成吊頂功能模塊產(chǎn)銷率分別為96.19%、99.23%、98.36%，二者的產(chǎn)銷率均于2018年出現(xiàn)下滑。而截至2018年年底，上述兩種主要產(chǎn)品的收入占當期主營業(yè)務收入比重超過了65%。

“雪上加霜”的是，2018年，法獅龍的毛利率同比上年有所下降。

2016-2018年，法獅龍的綜合業(yè)務毛利率分別為31.89%、38.63%、35.23%，主營業(yè)務毛利率分別為32.02%、38.64%、35.27%。

值得一提的是，2016-2018年，集成吊頂基礎(chǔ)模塊、功能模塊和輔助模塊三種產(chǎn)品合計毛利占主營業(yè)務毛利的比例分別為92.2%、88.58%、82.68%。但是，2018年，上述三種集成吊頂產(chǎn)品的毛利率卻均出現(xiàn)不同程度的下滑，集成吊頂功能模塊的毛利率甚至同比下滑了9個百分點。

事實上，法獅龍還面臨著產(chǎn)品的主要原材料鋁材、鋼材價格逐年上漲的風險。

2016-2018年，鋁板價格分別為15.74元/公斤、17.31元/公斤、17.71元/公斤5.12；鋁型材價格分別為8.59元/米、9.59元/米、9.7元/米；鋼材價格分別為4.39元/公斤、4.91元/公斤、5.12元/公斤。

另外，法獅龍的子公司也未讓人“省心”。

據(jù)招股書，法獅龍擁有2家子公司，分別為浙江春風驛站家居有限公司（以下簡稱“春風驛站”）和浙江麗尚建材科技有限公司（以下簡稱“麗尚建材”）。截至2018年年底，春風驛站尚未開展經(jīng)營，而麗尚建材的凈利潤為-96.4萬元，呈“拖油瓶”之勢。

依賴經(jīng)銷商模式 “控制”經(jīng)銷商謀求話語權(quán)？

不僅業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，法獅龍產(chǎn)品銷售“依賴”經(jīng)銷商模式，其身后所面臨的問題也不容小覷。

據(jù)招股書，法獅龍的主要銷售模式為經(jīng)銷商模式。2016-2018年，經(jīng)銷商模式占主營業(yè)務收入比例分別為98.69%、97.41%、98.28%，報告期內(nèi)，經(jīng)銷商模式占主營業(yè)務收入的比例均在97%以上，可見其主營業(yè)務銷售對經(jīng)銷商模式的依賴。

值得注意的是，法獅龍逐步收回大型經(jīng)銷商管理下游分銷商的權(quán)力、升級分銷商為經(jīng)銷商等經(jīng)銷商管理措施，使得經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)或趨于“扁平化”，經(jīng)銷商體量或逐漸向中小型靠攏，未來中小型經(jīng)銷商能否持續(xù)帶來盈利，或要“打上問號”。

2016-2018年，法獅龍前十經(jīng)銷商中銷售額占主營業(yè)務收入比重超過1%的經(jīng)銷商數(shù)量分別為3家、2家、0家，截至2018年年底，前十大經(jīng)銷商銷售額占主營業(yè)務收入比重均維持在了0.6%以下。

在數(shù)量方面，2016-2018年，法獅龍的經(jīng)銷商數(shù)量分別為846家、933家、1,040家；同期，其子公司麗尚建材的經(jīng)銷商數(shù)量分別為216家、396家、407家。

經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長的背后，卻“內(nèi)有玄機”。

2018年，法獅龍50萬元以下銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量增加了128家，而50萬元以上銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量卻減少了21家；麗尚建材10萬元以下銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量增加了63家，50萬元以上銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量增加了5家，而10萬元至50萬元銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量卻減少了57家。

除此之外，2016-2018年，法獅龍的當期新增經(jīng)銷商數(shù)量分別為139家、181家、199家，2017-2018年分別同比增長30.22%、9.94%。2016-2018年，麗尚建材的當期新增經(jīng)銷商數(shù)量分別為199家、224家、53家，2017-2018年分別同比增長12.56%、-76.34%。

值得一提的是，據(jù)招股書源自中國建筑裝飾裝修材料協(xié)會天花吊頂材料分會發(fā)布的《2018 年中國天花吊頂行業(yè)發(fā)展報告》，2018年，集成吊頂生產(chǎn)企業(yè)大都為區(qū)域性品牌，一線二線品牌市場集中度不到20%，單個企業(yè)市場占有率不足2%。

也就是說，法獅龍雖為國內(nèi)十大集成吊頂品牌之一，但其市場份額仍不容樂觀。由于其銷售“依賴”經(jīng)銷商模式，而法獅龍經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)或趨向“扁平化”、當期新增經(jīng)銷商增速下滑，這對于法獅龍未來提升市場占有率或存障礙。

不僅業(yè)績表現(xiàn)欠佳，且目前依賴的經(jīng)銷商模式增長乏力，未來可持續(xù)盈利能力存疑，上述問題或成為法獅龍沖擊上市的“攔路虎”。對此，《金證研》滬深資本組將繼續(xù)保持關(guān)注。