樂居財經(jīng) 王蒙塵 發(fā)自香港

53歲的姚敏恐怕不能按原計劃到港交所敲鑼了。

6月30日，樂居財經(jīng)通過多個信源獨家獲悉，四川藍光嘉寶服務(wù)集團股份有限公司（以下簡稱“嘉寶股份”）掛牌時間已確定延期。

三個月前，嘉寶股份向港交所提交IPO申請，并于6月10日通過港交所聆訊，并將于6月17日開簿。香港證交所官網(wǎng)顯示，過會當(dāng)天，嘉寶股份就已將申請材料更新為聆訊后版本。

然而，20天過去，嘉寶股份至今未有任何消息。港交所給嘉寶股份招股的大限是在6月30日之前。而比其晚半個月通過聆訊的和泓服務(wù)（06093.HK），已經(jīng)啟動了全球招股，并預(yù)計于7月12日正式掛牌。

一位資本市場消息人士向樂居財經(jīng)透露，“因定價過高，兩個基石投資者縮單導(dǎo)致發(fā)行延期，因為時效原因，后續(xù)需要補充一份最新的財務(wù)報表，招股書也要重新印刷，保守估計8月或9月才能重新啟動發(fā)行。”

嘉寶股份究竟怎么了？

估值預(yù)期偏高？

對于嘉寶股份，董事長姚敏有自己的估值。

嘉寶股份成立于2000年，與其他物業(yè)公司相似，有三條業(yè)務(wù)線，分別是物業(yè)管理服務(wù)、咨詢服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)，其中物業(yè)管理服務(wù)收入占比超過60%，是嘉寶股份的核心業(yè)務(wù)。

近幾年，通過并購擴張，規(guī)模迅猛增長。

招股書披露，2016~2018年，嘉寶股份在管建筑面積從約2420萬平方米增至6060萬平方米，復(fù)合年增長率約為56.8%，高于物業(yè)服務(wù)百強同期復(fù)合增長率16.7%。2018年，嘉寶股份收入為14.64億元，相比那些剛剛收入過億的物業(yè)公司，體量不算小。

據(jù)相關(guān)機構(gòu)評估，嘉寶股份位居2019年物業(yè)百強企業(yè)第11位，其在中國西南地區(qū)和四川省的在管建筑面積分別位列中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)第4位及第1位。另據(jù)中物研協(xié)近日發(fā)布的2019中國物業(yè)企業(yè)品牌價值評測顯示，嘉寶股份位居行業(yè)第16位。

除了規(guī)模優(yōu)勢，嘉寶股份還有一個樂觀的理由——資本市場對物業(yè)公司價值的認(rèn)可。2018年以來，內(nèi)地物業(yè)公司掀起了一波赴港上市熱潮，雅生活、新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)、永生生活服務(wù)、濱江服務(wù)、奧園健康等先后赴港IPO，均獲得較高估值。

據(jù)東方證券(10.940, 0.26, 2.43%)統(tǒng)計，選取的6家典型上市物業(yè)公司，平均動態(tài)市盈率為31倍，對應(yīng)的地產(chǎn)母公司平均動態(tài)市盈率僅為7倍，兩者差了24倍，2019年業(yè)績對應(yīng)PE也相差了17倍。

事實上，資本市場對物業(yè)企業(yè)上市開始偏于理性。在2018年2月，雅生活上市時的市盈率高達52.2倍，達到市場頂峰。如今，14家上市物企的平均市盈率為21.15倍。

在此背景下，嘉寶股份并未迎來預(yù)期中的資本追捧。據(jù)另一位知情人士稱，“嘉寶股份過高的估計，采用了純市場單的形式，認(rèn)購并不理想。”

坪效仍存提升空間

資本的態(tài)度，不僅取決于企業(yè)的規(guī)模，它們往往更看重一些關(guān)鍵指標(biāo)。在經(jīng)營規(guī)模擴大、業(yè)績提速的同時，嘉寶股份的平均物業(yè)費卻不升反降。

2016-2018年，嘉寶股份的平均物業(yè)管理費為2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月、2元/㎡/月，不僅呈現(xiàn)下降趨勢，也遠(yuǎn)低于2018年百強企業(yè)的均值4.22元/㎡/月。

招股書數(shù)據(jù)顯示，嘉寶股份業(yè)務(wù)比較集中。截至2018年12月31日，位于四川省的在管物業(yè)總面積占比55.1%，收入占比59.5%。2016至2018年，由藍光集團開發(fā)的物業(yè)提供管理服務(wù)所得收入分別占其物業(yè)管理服務(wù)收入的85.0%、68.4%和54.9%。

在2018嘉寶股份的物管費構(gòu)成中，來自第三方物業(yè)的收入占比45.1%，但是來自第三方物業(yè)的在管面積占比達58.9%，已經(jīng)超過母公司藍光發(fā)展(6.340, 0.12, 1.93%)，即意味著第三方物業(yè)開發(fā)商的平均物業(yè)費要比藍光的低。

由于成本增收超過收入增速，嘉寶股份的毛利率從2017年的36.4%降低至2018年的33.2%，同期凈利潤增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。

過去三年，嘉寶股份進行了6起并購，但收購的物業(yè)卻帶來了大量應(yīng)收賬款。報告期內(nèi)，四川藍光嘉寶應(yīng)收款項分別為1.4億元、3.7億元、5.5億元，占總收入的21.1%、39.5%及37.8%，比重逐年上升。

此外，賬齡在一年以上的應(yīng)收賬款也呈現(xiàn)增加趨勢。根據(jù)招股書，截至2018年末，超過1年未能收回的應(yīng)收賬款達到了1億元。而這些欠款均來自第三方物業(yè)開發(fā)商，即新并購項目和非藍光集團項目。

規(guī)模擴張下往往導(dǎo)致負(fù)債率上升。2018年，嘉寶股份資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的58.6%微增至63%，反映短期償債能力的流動比率也從2017年的1.34倍略有下降，至1.17倍。

根據(jù)嘉寶股份的計劃，香港上市集資所得款金額首要用途，就是物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的擴展以擴大公司業(yè)務(wù)規(guī)模，在鞏固西南地區(qū)的市場地位的同時，增強在全國的布局，提高華東及華南、環(huán)渤海經(jīng)濟圈以及粵港澳大灣區(qū)的市場份額。

“合伙人”姚敏

股權(quán)激勵和合伙人制度，成為嘉寶股份招股書中的一大亮點。

早就2015年6月，嘉寶股份在新三板上市時，就進行了一輪股權(quán)激勵，藍光發(fā)展（600466.SH）通過四川藍光和駿實業(yè)有限公司持有嘉寶股份95.37%的股權(quán)，成都嘉裕持有5.49%股權(quán)。楊鏗持有藍光發(fā)展59.3%股權(quán)。

在成都嘉裕中，除了藍光和駿持股31.9%之外，其余12名股東由自然人持股，他們主要來自公司的核心管理層，其中嘉寶股份董事長姚敏持股34.9%。

姚敏畢業(yè)于四川廣播電視大學(xué)，曾就職于成都客車廠，目前為中國物業(yè)管理協(xié)會副會長，榮獲2018年中國十大物業(yè)年度CEO。

除了在公司管理層面引入合伙人，嘉寶股份還將合伙人制度引入收并購的項目中，形成了“聯(lián)合投資被收購公司機制”。

此前，嘉寶股份偏安一隅，踞守在四川大本營。為了進行全國化布局，過去三年，嘉寶股份進行了6次并購，累計收購資產(chǎn)達2.77億。

在收并購中，嘉寶股份設(shè)立了一系列有限合伙企業(yè)，作為聯(lián)合收購的小股東。如，在所并購的杭州綠宇物業(yè)管理有限公司中，藍光嘉寶、張如舉（獨立第三方），嘉合亨企業(yè)管理中心（有限合伙）分別持股73.56%、24%、2.44%。

企查查顯示，姚敏持有嘉合亨18.4%股份，劉勇等26位合伙人分別持股0.61%—9%。

同樣，在收購的上海真賢中，引入了成都嘉瑞祥（有限合伙）作為聯(lián)合投資股東，嘉瑞祥的合伙人包括姚敏等36位管理層及公司雇員，持股比例暫未公開。

圖片

嘉寶股份聆訊后上市申請材料

向外擴張的同時，嘉寶股份與母公司藍光發(fā)展的關(guān)聯(lián)程度也在不斷降低。報告期內(nèi)，藍光集團開發(fā)的物業(yè)占嘉寶股份在管面積的78.3%、51.9%及41.1%。對此，前藍光發(fā)展董事會秘書李高飛曾對媒體指出，降低關(guān)聯(lián)度系基于嘉寶自身企業(yè)發(fā)展需要，嘉寶也一直在進行全國化布局。

前述知情人士表示，嘉寶股份作為一家全國化布局的物業(yè)公司，已具備一定的物業(yè)管理規(guī)模，擁有行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)管理制度，是一家值得關(guān)注的公司，完成上市只是時間問題。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104