美國時間4月22日，美國證券交易委員會（SEC）公布了瑞幸咖啡提交的招股書。瑞幸擬登陸納斯達克，募資1億美元。

根據(jù)招股書，瑞幸咖啡從2017年10月開始運營并迅速擴張，在短短一年多的時間里分店達2370家，全部100%自營。就分店家數(shù)而言，瑞幸成為中國第二大咖啡連鎖店。2018年收入8.41億元，虧損16.19億元人民幣，2019年一季度收入4.79億元，虧損5.52億元人民幣。

據(jù)報道，2018年6月，瑞幸獲得A輪融資2億美元，12月再獲2億美元B輪融資，投資方有新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本、中金公司等。但這些股東未出現(xiàn)在瑞幸招股書中披露的大股東中。根據(jù)瑞幸招股書，神州優(yōu)車董事長兼CEO陸正耀通過家族基金控股的投資機構持股30.53%，為第一大股東；神州優(yōu)車原COO，瑞幸創(chuàng)始人錢治亞通過家族基金控股的投資機構持股19.68%，為第二大股東。

資料來源：Wind

在招股書中，瑞幸認為由于質量不穩(wěn)定、價格高以及不便利，中國現(xiàn)磨咖啡市場非常不發(fā)達。瑞幸認為其模式通過解決上述三個痛點，推動了中國大眾咖啡消費市場。瑞幸的目標是到2019年底成為在分店數(shù)量上最大的中國咖啡連鎖店。

線上線下結合的新零售模式

瑞幸與一般餐飲企業(yè)的最大不同在于其采用了線上線下相結合的業(yè)務模式，即"技術驅動的，建立在移動 app 和分店網(wǎng)絡基礎上的新零售模式"。

根據(jù)招股書，瑞幸手機APP能夠完成無現(xiàn)金的100%購買流程，同時在店鋪類型上，瑞幸戰(zhàn)略上偏重自取店（pick-up stores），截至2019年3月31日，自取店占比91.3%。自取店的選址是在有較高咖啡需求的地方，如辦公樓、商業(yè)區(qū)或大學校園，從而使瑞幸接近目標客群并以低租金及裝修成本快速擴張。另外，瑞幸為了品牌目的開有休閑店（relax stores），截至2019年3月31日，休閑店占比4.6%，此外還有占比4.1%的外賣廚房（delivery kitchen）。

瑞幸咖啡在招股書中介紹：技術是業(yè)務核心。在中央技術系統(tǒng)（centralized technology system）的支持下，瑞幸得以簡化及標準化運營，使其提升運營效率、快速擴張并擴大規(guī)模。瑞幸利用大數(shù)據(jù)分析及AI分析客戶行為及交易數(shù)據(jù)，使其持續(xù)提高產(chǎn)品與服務，動態(tài)定價，及提高客戶留存。瑞幸還在門店運營及供應鏈中利用獨有技術對業(yè)務進行支持，如新店的選址等。

隨著品牌的逐步建立，營銷效率在提高

瑞幸在快速擴張的同時，采用"買5杯送5杯、買2杯送1杯"這種大幅度折扣及免費送產(chǎn)品等營銷手段吸引新客戶，培育市場，導致單個獲客成本較高，銷售費用占比也較高。隨著市場的拓展及品牌的建立，這種局面在改善。

從招股書披露的信息看，每位新購買客戶的免費產(chǎn)品營銷費用有下降的趨勢，2018Q4有過反彈，但2019Q1下降幅度已經(jīng)非常明顯，從2018Q4的10.1元下降到2019Q1的6.9元。另外，新客戶的獲客成本已經(jīng)從2018Q1的103.5元下降到2019Q1的16.9元。同時，銷售費用在營業(yè)成本的占比從2018年的30.6%降到了2019Q1的16.7%。

對于獲客成本的下降，瑞幸在招股書中解釋為主要是由于品牌的建立、手機app的有效顧客粘性以及廣闊的網(wǎng)絡。特別是，瑞幸通過手機app能夠產(chǎn)生有價值的客戶流量，在2018年，91.3%的新顧客的第一次購買是通過手機app。

高速擴張的同時，運營效率也在提高

瑞幸在2017年10月開業(yè)后采取了迅速擴張的戰(zhàn)略，2018年每個季度開新店家數(shù)都在上升，但2019年第一季度擴張速度較2018年有所下降。至2019年一季度末，其分店家數(shù)已經(jīng)達2370家。

圖1  瑞幸咖啡2018年以來新開店家數(shù)

資料來源：瑞幸招股書，零壹智庫

在大舉新設分店的同時，瑞幸的收入規(guī)模也在快速增長：2017年營收僅僅25萬元人民幣，2018年增至8.41億元，2019年第一季度達4.79億元，同比增長近36倍，已經(jīng)達到2018年全年的近57%，擴張迅速。

圖2  瑞幸咖啡開業(yè)至2019Q1業(yè)績（億元人民幣）

資料來源：瑞幸招股書，零壹智庫

瑞幸尚未實現(xiàn)盈利，將其營業(yè)費用（Total net revenues）與營業(yè)收入（Total operating expenses）做個對比，可以發(fā)現(xiàn)隨著規(guī)模的擴大，運營效率在提升，2018年，瑞幸營業(yè)費用是營業(yè)收入的2.9倍，2019年一季度，營業(yè)費用是營業(yè)收入的2.1倍，營業(yè)費用與營業(yè)收入的"距離"有所縮短，當然，目前的費用收入比距離盈利還比較遠。

將2019Q1的費用占比與2018年做比較，發(fā)現(xiàn)在各項費用中，原材料成本、房租與其他營業(yè)成本、折舊、一般及行政費用的占比較2018年均有所提高，另外除了銷售費用占比有所下降外，開店前費用及其他（Store preopening and other expenses）也有所下降，應該與2019Q1開新店的速度較2018年有所下降有關。

開立以來累計經(jīng)營現(xiàn)金流出逾20億元人民幣

根據(jù)招股書披露的現(xiàn)金流量表，瑞幸主要的流動性來源是歷史上的股權融資活動帶來的現(xiàn)金。截至2019年一季度末，其累計經(jīng)營現(xiàn)金流出為20.33億元人民幣，2017年、2018年及2019Q1的經(jīng)營現(xiàn)金流出分別為0.95元、13.11億元及6.28億元人民幣。截至2019年一季度末，其賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為11.59億元人民幣，按照一季度的經(jīng)營現(xiàn)金流出推斷，一季度末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不足以覆蓋2019年的經(jīng)營活動。瑞幸在招股書中表示，目前的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、短期投資及經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流足以滿足至少未來12個月的經(jīng)營。

可見，基于截至2018Q1的經(jīng)營情況及現(xiàn)金流情況，如果未能如期上市，瑞幸未來一年之后需要外部資金來維持運營。

未來盈利具有不確定性

關于盈利，瑞幸在招股書中表示："由于我們持續(xù)專注于業(yè)務成長及擴張，預期未來我們的營業(yè)費用絕對額將繼續(xù)增長。此外，競爭態(tài)勢及顧客需求與偏好也影響我們的財務表現(xiàn)。因此，我們的經(jīng)營業(yè)績有很大的不確定性，不能保證我們什么時候將實現(xiàn)盈利。"

從費用占收入的比重看，在2019第一季度，瑞幸的原材料成本（Cost of materials）占比57.6%，租金及其他運營費用(Store rental and other operating costs)占比59%，僅僅這兩項就已經(jīng)占比超過100%，吞噬了盈利空間。查閱星巴克2018年財報，在2018第四季度（2019Q1財報尚未發(fā)布），包括租房費用的銷售成本（Cost of sales including occupancy costs）占收入比重41.6%，店鋪運營費用（Store operating expenses）占收入比重30%，兩者合計占比為71.6%。星巴克市場定位高端，瑞幸市場定位中高端，定價上低于星巴克。

原材料將影響產(chǎn)品質量，對于重視產(chǎn)品質量的瑞幸來說這項成本缺少下降的想象空間。租金及其他營業(yè)費用包括房租、員工工資及水電費，也具有"剛性"，缺少下降的想象空間。未來如果產(chǎn)品提價可以改變費用占比過高不盈利的狀況，但定位中高端的瑞幸未必愿意犧牲價格彈性下客戶的流失。從目前的費用占比及提價可行性等角度來看，未來的盈利缺少想象空間。

總之，借助資本"外力"擴張容易，依靠"內功"打造盈利能力、造血能力并實現(xiàn)"自力更生"可持續(xù)，顯得難一些。